写在前面

2023年以来，基建融资领域新政频出，地震不断：管理库PPP被叫停；城投债遭到严控，专项债也被传闻用于实体建设项目比重渐弱；特许经营新机制项目适用逐渐狭窄；以EOD为代表的XOD系列模式被迫与基建融资划清界限；另一方面，城市更新概念收编城中村改造，实现了概念上的大一统，成为涵盖了全部城镇建设领域的“统一大概念”；而城中村改造成为了城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径。基建融资领域的信仰体系，发生了翻天覆地的变化。

对此，我们将主要的变化趋势做出以下浓缩和提炼：

一、固收类基建融资工具逐步消亡

二、市场化基建融资工具逐渐退散

三、财政自平衡融资工具回归正道

同时，我们还应关注到：

四、违规模式遭到全方位定点清除

五、招商引资平台转型升级新突破

一、固收类举债模式

固收类举债模式是指，地方政府举借债务或通过下属公司举借债务时，不谋求以项目本身收入偿还债务，而是依靠地方政府承诺或者担保的逐年支出责任，用以偿还债务的举债类项目模式。

固收类举债模式主要有地方政府债券(一般债、专项债)、管理库PPP、城投债。

在历史上也长期存在着违规的固收类举债做法，其中，比较有名的违规做法有BT、拨改租、建养一体化、投资人-EPC等，目前均已被主管部门逐步定点清除了。

在理论合规的固收类举债模式中，除了一般债本身不大具备金融工具的常见属性，我们暂不讨论外，在固收类举债模式中，专项债直接支持实体项目建设的额度和占比必然会逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等先天缺陷也逐渐突显出来，无可回避；管理库PPP已经被完全叫停；而新项目的城投债也接近被完全封杀。

固收类举债模式的症结根源在于忽视了项目自身盈利性，而是完全依赖政府信用，不可避免地造成了显性或隐性债务。因此，其一般债化的趋势不可避免。虽然能够在一定比例内，以类似于一般债的形式存在，但是当额度比例普遍占满后，无法新增举债是不可避免的历史趋势，而目前，就已经到了这个时刻。

以下，我们逐个简要点评并指出解决路径。

二、专项债：症结与问题

(一) 专项债定义

2015年4月，《关于印发<地方政府专项债券发行管理暂行办法>的通知》(财库[2015]83号)规定，地方政府专项债券(以下简称专项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

地方政府专项债券是地方政府举借的债务。

(二) 专项债症结根源

1. 项目收益不足

以公益性为主要目标的基础设施建设项目的重要特征，就是市场化收益不足；相反的说，如果项目具有充足的市场化收益，也不必由地方政府举借债务以筹集资金支持建设；采取地方政府与社会资本合作的模式，不仅不必由地方政府承担债务负担，而且往往能够获得更高的效率。

一般的讲，在众多专项债支持领域中，基本确定收益能够覆盖投资的，只有土储专项债，这导致在叫停土储专项债之后，专项债收益不足的缺欠就必然更加明显了。

另一方面，市场普遍认为专项债是省级政府(含批准的市)发行的政府债券，具有省级政府信用，因此不大关注其真实市场化收益情况。

所以说，专项债模式与生俱来的缺欠，就是项目收益不足，无论是政府性基金收入还是专项收入、市场化收入，无论是专项债还是债贷组合模式。

2. 增加地方负担

与项目收益不足相生相伴的是，需要地方政府承担相当部分的出资责任，——就像小沈阳在春晚《不差钱》里面吐槽的：她姥爷来了，我怎么还搭俩菜呢？——本来是希望进钱的事情，变成了搭钱的事情。

不难理解的是，在大多数正常情况下，地方政府搭钱的意愿是小于筹钱的意愿的。

3.派生增长乏力

在切断了土地收入作为项目收入来源/支出责任安排来源之后，专项债与原管理库PPP模式一样，在与土地开发无关的基础设施建设项目之中，其拉动派生投资的可能性是不确定的：污水垃圾处理，投资多少就是多少，基本上不能直接拉动追加投资；高速轨道交通，投资大概率会拉动追加投资，但不确定能拉动多少，有的一石拉起千层浪，有的一石如泥牛入海——当后者的追加投资不是前者投资的绩效考核指标时，投资者管你千层浪还是牛入海？管你有没有外部效益？

有些观点误以为专项债拉动固定资产投资乏力的原因，是土储项目占比太高，真实的情况基本相反：基于我们现行的统计工作体系，土储项目本身投资与其拉动的后续投资不能够进行关联的测算，造成土储项目拉动固定资产投资效应无法体现；在单体的土地一级开发项目(包括土储项目)中，没办法考量地方政府将项目收益用于工业园区等建设的效应；之前提到的专项债缺欠造成的派生投资乏力，掩盖了土储项目的拉动投资效应。

4. 总量刚性约束

同时，作为一种类似普惠的金融工具，它还会对宏观经济指标产生一系列影响，特别是影响举债水平和偿债压力，因此必须要设定一定的限额，这里不做详细讨论了。

不挣钱，还搭钱，又受到总量刚性约束，也看不到GDP投资的诗和远方，这是专项债的症结所在。

近年来，有媒体指出，专项债直接用于实际项目投资的总体占比和总量，呈逐年下降趋势。针对这一点，我们尚未抽出时间来进行实证校验，但长期来看，结果是显而易见的：由于大量专项债用于化债、投资中小银行、设立投资基金等多项用途，而其总额度又相对刚性，技术上来讲，不可能具备无限放大的能力，因此，其直接投资于建设项目的占比和总量均逐年下降，而且呈现出来的“专项债券的一般化、万能化”等趋势，也都是不可避免的。

(三) 专项债面临的主要问题

1. 专项债主要问题表现在虚构收入

针对专项债的使用中的问题，业内主要的观点是：收益不能覆盖投资造成新增隐性债务，闲置、挪用，以及用于没有收益或商业化运作的产业项目。

天风研究孙彬彬在公众号固收彬法中提到：我们进一步来看2021年全国人大财经委《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》：在“做好2021年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了：2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险。

此前年份全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多就切实防范化解地方政府债务风险有所表述，并未直接提到关于专项债项目风险排查的问题，包括2021年对于3.65万亿专项债的安排仅较去年略有减少，但却进一步重申对于专项债项目现金流覆盖债务本息的考察，均体现出当下财政形势的严峻程度或有所增加，财政纪律需要进一步严肃。

因为之前在实操当中，专项债存在两方面问题：1)挪用于偿还存量债务；2)许多专项债项目现金流并无法覆盖债务本息。这两点或在短期内对于地方政府隐性债务风险的缓释或会起到一定作用，但中长期来看均会加大财政的压力以及债务风险暴露的可能性，并且从2021年开始这些压力和风险或已开始逐步显现，因此全国人大财经委在审查预算草案时专门提及要对专项债项目进行排查并研究制定措施防范风险。

审计署向全国人大常委会作《关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中指出：

专项债券管理存在一些问题。20 个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21 亿元。

《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，避险山庄

2.专项债虚构收入的问题非常严重

在原管理库PPP模式中，地方、社会资本、金融机构、咨询机构多方参与，在一定程度上形成了相互制约的情形。

例如，虚构原管理库PPP项目的使用者付费收入，就会造成社会资本亏损，社会资本可能就会要求一个违规兜底承诺来保底，金融机构也会发现和质疑这个环节。这样一来，违规就会很容易被发现，或者换个角度说，违规模式的合作就不容易进行下去。

但是，专项债领域与原管理库PPP所显著不同的是，除作为乙方的咨询机构外，专项债中有效的参与单位只有地方政府一家，客观上缺少有效的制约机制。同时，专项债又有上级部门做担保，这导致一些金融机构完全不考核项目的实际真实收益状况。总体上来说，专项债项目虚构收入的情况非常严重，这给从严监管也会带来一定的困难和阻力。

3.专项债新违规表现在虚构服务

政府购买服务对于专项债领域的渗透，是指专项债项目的收入，实质上是来源于或者主要来源于政府购买服务的支出安排，例如污水处理费、垃圾处理费，以及一些其他可能来源于(或可能主要来源于)财政的支出安排，例如，某设施服务费。

采取这种安排方式，形成了

“财政支出责任→市场化收入→专项债项目专项收入等收入→专项债项目还款(及市场化融资还款)”的结构。

这种专项债项目的实际还款来源，并不是真正的市场化收入，而是财政在一般公共预算中，以财政支出责任安排，用于专项债项目还款(及市场化融资还款)。

除了受到限额的限制之外，不仅规避了政府购买服务的3年大限，也不必受到原管理库PPP的财承10%红线约束。

几乎所有的项目，都可以编译成这种结构，其实质只是财政兜底的一种举债行为，只要制造出一种听起来“市场化”的服务费名称，然后由财政兜底支付就可以了。例如，文化服务费、市场服务费、道路服务费、桥梁服务费、大楼服务费、广场服务费、老旧小区服务费，凡此种种。

还有一个有趣的现象，就是当中介机构采取谎估市场化收入来虚构专项债项目收入时，往往有可能会因为一般市场化价格比较透明，而畏首畏尾(比如，编造停车场价格1万元/小时)；但在编造政府购买服务兜底下项目收入的价格时，由于较少市场比较，中介咨询机构变得勇敢了很多。

如果可以由财政来兜底，那所有中介咨询机构论证的意义就都不存在了。

【案例】西南某省路灯建设等专项债项目

建设内容：项目建设包含路灯等相关设施及其配套多功能智慧设备、附属基础工程的建设安装，多功能智慧设备包括监控设备……设施等。以及配套使用的控制中心及商业办公楼建筑面积约数万平方米。

投资收入：项目收入主要有路灯服务费收入、路灯广告费收入……及商业的租售收入。

4. 土储专项债亦难逃核心缺陷

从理论上来说，土地储备专项债几乎是唯一收益能够真正自平衡的专项债，行业从这个角度来说，之前5年多没有土地储备专项债的专项债领域几乎没有绝对能够收益自平衡的行业。从而造成了专项债的根源性缺陷，即收益不能覆盖本金以及债务本息。

从这个角度来讲，土地储备专项债是唯一破解了专项债领域底层核心缺陷的专项债品种，但是从目前的现实来看，由于土地出让收入快速下滑，所以在实操当中土地储备专项债也面临着收益不能覆盖投资本息的巨大风险。因此他也存在着更深刻的底层核心缺陷，也就是仍然在由地方政府承担举债风险。

同时，由于在理论和事实上，专项债都是由省级政府担保的金边债券，因此金融机构丝毫也不担心其风险，即使在专项债发行过程中存在违规情况也不会危及专项债的兑付。这也导致金融机构根本不会全心全意审核专项债项目本身的风险，当然在土地储备专项债中也是如此。这种更深刻的底层核心缺陷的负面影响，一是造成了地方政府更高的偿债压力和风险，二是仍然没有进步到由社会投资人承担风险的高阶模式阶段中。

虽然优于其他专项债品种，但土地储备专项债的核心逻辑，仍然具有上述底层核心缺陷，也导致其总额度不可能太大。未来也必然被更先进的城中村改造片区开发所取代。

土地储备专项债并没有救助房地产市场的功能。咨询从业人员应该遵守最基本的职业道德操守。

在改革进入深水区之后，政策组合拳的深刻含义已经发生了变化。已经不是原来的“左一棒右一棒，打得胖子起不来炕”的专一性目标，而是从“不破不立”，到“先立后破”，既要打又要扶。保证不会出现“先破”的局面的角度，来搭建政策组合。这才是政策组合拳的新时代、新意义，并不是所有的政策目标都是朝向一个方向，而是先立后破。既要保障开渠，又要保障放水，不能没开渠就放水，导致了大水漫灌，甚至水淹七军。

与城中村改造专项借款的原理、过程、结果都完全一样，土地储备专项债的作用机理也会完全一样。他是活跃促进推动土地一级市场的金融工具，但是总体上来说不会对土地二级市场起到救助作用。

三、弱收益性导致原管理库PPP终止

(一) 原管理库PPP项目：从增量逐年下滑到取消

综合财政部PPP项目原管理库公开信息和明树数据等信息，参考相同来源的往年数据估算可知，2019-2022年，原管理库PPP项目净增投资额分别为1.28万亿元、0.73万亿元、1.18万亿元、0.23万亿元(见下图)， 2023年初原PPP管理库暂停，并于年末取消。

(二)禁止使用土地收入约束了原管理库PPP的总量上限

2019年3月8日财金10号文的发布，对原管理库PPP产生了重大而深远的影响。2015年42号文确定PPP功能为提质增效、投资控债之后，业界寄予PPP期望功能的争论，主要集中在PPP项目对于地方财政的开源or节流，还是二者兼有的观点上。

简单的说，就是PPP项目是赚钱的还是不赚钱的？如果是不赚钱的，那我们就只好美其名曰是节流的。实际上，是不是节流，也没有在实践中得到验证。

片区开发相关类和交通旅游、农林水利、医教文体、养老保障等行业项目中使用者付费部分(虽然比例很小)，是主要被寄予开源增收希望的PPP项目类型。

而其他领域则较多是被寄予节流节支希望的PPP项目类型。

10号文的颁布，对争论是一个回应，即，将原管理库PPP的功能主要定位在节流节支基础上的提质增效、投资控债功能上，而不是开源增收。这一定位，对于原管理库PPP发展趋势造成了重要的影响。

在另一方面，由于基础设施建设项目的公益性属性，其他使用者付费收入来源匮乏，而财政承受能力增加速度又呈相对刚性，因此10号文在禁止使用土地收入的同时，就等于设置了原管理库PPP的总量上限。所以说，10号文是直接造成在之后的四五年间，管理库PPP增速趋缓，直至被最终叫停，到完全取消的根源。

(三)弱收益性促使原管理库PPP拉动投资效果不佳

2018年以来，尽管原管理库PPP项目落地规模逐步增加，专项债加大发行，但是基建投资增速依然保持低位，不及市场预期。

对此，市场从多方面探寻其缘由所在。有些学者从数据分析方面提出，原管理库PPP与专项债在一定程度上形成竞争关系，此消彼长过程中抵消了一部分效果。市场人士亦从实操角度指出，基建投资增速困境症结在于“缺项目”而非“缺额度”。

七公综合各家观点，进一步得出的分析结论是，投资项目的非生产性，是造成“缺项目”的深层原因，片面强调所谓的外部溢出效应，而忽视了项目本身的营利性，就割裂了经济增长引导机制的内在联系，是造成原管理库PPP难以推动基建增长的内在原因。

原管理库PPP本身的弱盈利性，导致它无法解决地方政府特别是基层区县政府在新型城镇化建设中的资金瓶颈问题，反而需要基层政府追加投入更多的资金，导致并不能适用地方政府的现实需求。大多数的情况是，原管理库PPP项目不仅不会带来未来财政收入，反而会对未来的财政带来相当规模的运营补贴支出责任，当然往往还会带来一定的股权投资、配套投入、风险承担等方面的支出责任，甚至是当期的支出责任。

在这种情况下，原管理库PPP项目的受重视顺序，当然要排在能够带来财政净增长、或者必须完成的政府工作任务等事项之后了。这是原管理库PPP项目增速趋缓的根源原因。

(四)照搬外国经验，忽略投资控债初心

PPP初心，理解为提质增效，是社会资本建设运营单位的初衷愿望，但是官宣文件并不止这一点，42号文25点中前3点是这么说的：“(一)转变政府职能，……投融资体制改革，……(二)……激发经济活力和创造力……有利于……公共服务资金投入渠道……(三)有利于完善财政投入和管理方式，……防范和化解政府性债务风险”，简而言之“投资、增效、控债”。

现实当中从量上看，能提质增效的，前两年就做完了。在随后的年代里，在相对稳定的GDP水平下，原管理库PPP项目能够提质增效的部分，难以覆盖由于参与方增加和年限超长而带来的额外风险。

因此，之后时间里的主要目标只能是投资控债；或者换个角度来说，按照GDP水平，能够通过原管理库PPP方式促进提质增效目的的项目，没有20万亿那么多，十分之一还差不多，2018年以后策划的潜在PPP项目，其能够提质增效所发挥作用的比重，远远不足以抵御长期限和多方合作所增加的风险因素。

因此，当时的原管理库PPP只好以投资控债为主，这才是主管部门和地方政府的现实初心，违背这个初心的社会资本，就会给自己参与的项目实施带来潜在困难。咨询机构如果明知如此，仍然误导社会资本，就会造成社会资本的严重损失。

这是原管理库PPP未达预期、终至取消的根源原因。

破解困境主要还靠自负盈亏的片区开发。原管理库PPP融资难，主要的原因还是项目整体利润水平比较低，所以有些困难就不好克服，如果项目整体利润水平比较高，融资就比较容易了。

在合规性得到确认的前提下，金融机构对于项目的研判，首先是盈利性，收入是否充分覆盖，是项目靠谱不靠谱的核心判断标准。

片区开发项目，从地方的角度来看，总利润率基本都在200％以上；加些配建，扣些利润，分成几年，之后，仍然可以做到年化30%左右。所以就有业内常说的是，年化利润率30％后，天空就剩五个字：那都不是事。

(五) 客观审视管理库PPP

管理库PPP叫停之后，发PPP的牢骚，吐PPP的槽，骂PPP的怨气，已经成为一种时髦和时尚。

七公片区开发认为，对于管理库PPP的评判，应该站在历史的角度上，坚持实事求是的原则。

我们认为：

1. 管理库PPP的结束，根本原因在于财承空间已经接近消耗殆尽的寿终正寝，而并非是因为它造成了新增隐性债务。

2. 新机制与管理库PPP，并不是相互替代的关系，在逻辑上和规模上都不是。

3. 与其他主要基建融资模式相比，管理库PPP的法规体系是其中最完善的。与之对应的，

管理库PPP仍然是迄今为止合规性最好的主要基建融资模式。

她对地方政府与社会资本合作创新领域所贡献的丰富经验，永远将留下不可磨灭的光辉。

4. 部分参与者对管理库PPP定义理解不透、盲目照搬国外经验，进而在庞大的法规体系中陷入迷路，是管理库PPP推行不力的主观原因。

5. 部委业务分工并没有任何变化，存量PPP项目的业务分工也没有变化，存量PPP项目处置的困难，主要主观原因是参与者对管理库PPP法规体系理解力有待提高，主要客观原因是近年来的地方支付能力减弱。

四、15、35号文限制平台无收益举债

从2020年末到2021年开始，市场普遍关注到了主管部门对于城投平台政策的明显收紧趋势：红橙黄绿、深化预算管理制度改革、15号文等文件，“标志着城投正在迎来新一轮政策收紧”(《城投政策收紧，万变不离其宗》，刘郁 郁言债市 2021-07-11)。特别是15号文，对于城投平台银行融资渠道、流动资金融资、存量续作，以及非银融资渠道等方面等，提出了一些要求。

后续的35号文要求，对于融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资。对于参照平台，高风险重点省份只能借新还旧，其它省政府同意可以新增。

35号文核心意图仍是名单制下的分类管理，但是从现实反馈的情况看，无论是名单内的，还是名单外的，新增融资都会遇到困难。

近5年来对于城投举债的管控趋势是没有变化的。对于通过做大公益性基础设施资产价值规模来获取融资的方式，网友曾经给出过比方，类似于在冰箱里放很多肉，通过摸来摸去，挪来挪去，来蹭上一些油。冰箱里肉的规模越大，能够蹭到的油就越多。

这种举债方式，在政策导向上是政策不支持的，是抑制和反对的，在发展路径上是不健康不阳光，不能持续发展的。

35号文限制的是平台公司的举债，而不是平台公司作为项目主体发起的片区开发项目；35号文虽然扯下了平台公司虚构市场化收入的遮羞布，但并没有阻止平台公司发起片区开发项目。

五、城中村改造是基建融资唯一路径

(一) 城中村改造是提高GDP唯一办法

20年前，国家和地方就一直在做城中村改造，就一直在起到①低成本获得高GDP用途土地，②拉动消费，③降低进城成本等三大方面的作用。

只不过2014年以后，一些学者希望尝试转向土地收入以外的其他政府性基金收入或市场化收入，经历这10年的PPP专项债的失败后，不得已放弃了这些不切实际的想法，国家政策又回到了城中村改造的主线条上来。

城中村改造，主要是通过置换土地来实现降低土地生产要素成本的目的。

城中村改造通过对城乡结合部区域的改造，在确保农村耕地不减少的前提条件下，实现低成本获得工业或者商业用地的功能，从而提高GDP增长率。

简单的说，将城中村区域农村土地征用、改造为工商业用地，实现更高的GDP产出。

城中村改造的主要财政目标，并不是为了改善市容环境，而是征用农村农业土地把它改为工业或者商业土地，以较低的成本获得能够实施 GDP水平较高产业的土地。

一亩地玉米产出能够多少？几百块吧，如果是改为工业用地，一亩地的工业厂房能够生产出来多少GDP？商业服务业的产出就更多了。

我们在劳动力方面失去了廉价的优势以后，这是唯一的提高GDP的路径了，除了科学技术革命以外。

(二) 城中村改造能够拉动消费

城中村改造使得低收入农民或者是新进城市人口，获得用于居住的房屋，会拉动这些新获得房产人口的消费。

想象一下，为了乔迁之喜，居民同时支付的不直接用于购房的支出：装修、家具、家电等等支出，甚至娶一个媳妇。

所以，我国经济学者，以前通常用棚改的力度和汽车家电下乡的力度来衡量国家刺激消费政策力度的大小。

这是因为，棚改与城中村改造，差异仅在于改造区域，以及棚改属于新增债务，其他的主要方面，并没有什么不同。

(三) 回归传统土储，片区开发是唯一路径

2023年下半年，国家再次重申城中村改造政策，在城中村改造工作会议上也详细阐述了征地拆迁当中的政策要求和土地出让环节等要求，并对城中村改造资金筹集工作做出了指导，提出了具体的要求。

城中村改造指导意见，全篇都是围绕土地整理开展的具体工作部署，特别提出的要求是，净地出让。

在大额城中村改造项目中，只有包含土地一级开发和对应产业导入的片区开发是目前唯一健康安全模式，其深层原因在于：片区开发模式通过土地一级开发实现高收益性，避免了地方的刚性支出责任；通过产业导入绩效考核，避免了滞后的财政支出责任，从而建立了片区开发的两大合规性支柱，保证了城中村改造的积极稳步推进。

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