文｜《投资者网》蔡俊

曾陷投资滑铁卢的高瓴，今年又“杀回来”了。

10月和11月，高瓴收购药明康德、甘李药业的多家子公司。计入5月减持百济神州、认购恒瑞医药港股IPO，该机构频繁出手令市场瞩目。

但本轮交易热潮，不同于上波高瓴的“广撒网”式投资。该机构仍有众多浮亏项目未退出，因此新交易的资本路径较早前截然不同。换言之，这是一次付出深刻“学费”后的新尝试，或影响产业投资风向。

两波投资的“同”与“不同”

高瓴以一种高姿态，重回医药上游。

11月，甘李药业公告称，向高瓴转让全资子公司甘甘医疗的控股权。转让标的主营笔式胰岛素注射器、血糖仪、血糖试纸等配套器械，截至目前总资产、总负债分别为2.08亿元、3.26亿元，处于资不抵债状态。

对此，甘李药业表示交易有助于自身聚焦创新药主业，高瓴也利用投资生态资源和运营经验，进一步释放资产价值。

其实，这已是高瓴两个月以来的二度投资，且标的全部为产业上游。此时，市场才发觉这家明星机构的草蛇灰线。

10月，药明康德公告高瓴以28亿元收购旗下康德弘翼、津石医药的全部股权。两个标的主营临床CRO服务、临床试验现场管理业务，二者协同可覆盖临床研究全流程。交易设计上，28亿元对价分四期支付，最后一期尾款与标的业绩完成情况挂钩。

密集的加码，仿佛穿越回那个投资的火热时代。2021年至2023年，高瓴有过一波上游投资动作，通过领投、连续加注等方式密集布局CDMO、mRNA上游、多肽药物中间体等赛道，覆盖金斯瑞、蓬勃生物、博腾生物、泰和伟业等企业。

对比两波投资潮，高瓴重回医药上游的内核没变。核心逻辑的共同点在于完善医药生态圈，逐步构建从上游研发到中游临床研究的完整产业链，且均选择细分赛道头部标的。但两波投资的路径有明显差异，相比上轮偏向高风险的财务投资，本轮高瓴将直接参与标的战略和运营，角色转向产业操盘手。

这一微妙的变化，更令市场产生好奇，其一是背后动机，其二是未来退出方式。

第一个问题，市场共识的猜测是上波投资个别项目不及预期。比如2021年投资的澳斯康，高瓴参与融资后标的估值超80亿元，但该企业最后终止科创板上市。而且，叠加医药行业长周期的回报特征，财务投资的风险被放大。结合本轮两笔交易，高瓴选择的标的规模更小。

第二个问题，其实是标的退出路径受阻的尝试性回答。依据本轮投资标的情况，IPO上市的概率或不大，因此存在一种参考方式。今年4月，金斯瑞公告收购高瓴持有的蓬勃生物股权，该标的本就是金斯瑞控股子公司，因此交易为高瓴对金斯瑞体系的减持。

付出深刻“学费”后的抉择

今年以来，高瓴围绕资产腾挪与资金重配的核心逻辑，按减持旧有持仓、参与龙头IPO、收购上游资产等三条路径展开。

5月，百济神州公告高瓴减持其1600万股美股股份，持股比例从6.03%降至4.89%。以同期该企业约230美元/股计算，减持套现约35亿美元。早前，高瓴参与百济神州的8轮融资，减持的一个大背景是企业即将实现盈利的拐点。

同期，高瓴参与恒瑞医药港股上市。作为近五年港股医药板块最大IPO，高瓴以核心基石投资者的身份，参与认购5.33亿美元的份额。

换言之，高瓴对创新药资产的“减持兑现+龙头重仓”操作，核心直指资金的腾挪与重配。该机构左手退出成熟项目回笼资金，右手再精准投向抗风险能力更强的龙头资产。

这种运作路径，稍有区别于早前的“广撒网”式。医药研发周期长、风险高，单纯的财务投资难以穿越技术迭代和市场波动的周期，高瓴也付出过深刻的“学费”。

2018年，高瓴投资嘉和生物并成为第一大股东。两年后，该企业完成港股上市，但伴随多数管线未兑现以及业绩缺乏支撑，股价一路下行，最高跌幅超90%。2022年，高瓴尝试推动嘉和生物与重仓的艾博生物合作开发mRNA肿瘤药物，但未能改变亏损局面。

2024年，嘉和生物与亿腾医药签署合并协议，后者将反向收购嘉和生物。截至今年10月，该合并还需等待港交所批准新上市申请、独立股东批准清洗豁免等先决条件达成。

这笔投资，可以说是高瓴在医药领域的一次滑铁卢。若将投资赛道放宽，该机构投资的隆基绿能、格力电器等均陷入更严重的亏损。

以隆基绿能为例，2020年高瓴以158.41亿元总价受让企业6%股份。彼时光伏行业处于扩张期，该企业市值一度突破5400亿元，高瓴的账面浮盈曾达百亿。之后，光伏行业陷入产能过剩，且企业押注的技术路线商业化不顺，造成2024年因计提资产亏损。截至今年6月，高瓴的持股市值缩水至约60亿元，浮亏明显。

同时，高瓴还重仓过教培企业，标的包括学而思、新东方、博实乐教育、一起教育、猿辅导等。之后，因“双减”政策落地赛道彻底遇冷，其部分投资陷入困境。

因此，今年高瓴“杀回”医药板块不同于往昔。其一，其加速构建生态圈的建设，而非单纯、被动的财务投资。上游的几个标的，可由投资的创新药上市公司进行反哺，产生真正协同。其二，在既有药企资源的基础上，后续还能探索“服务换股权”新模式，进一步绑定创新药企，构筑“研发—临床—商业化”的产业闭环。

但这种路径变化，一方面需要时间等待具体成效的落地，另一方面也不能掩盖此前投资失利的局面。高瓴的众多持仓中，还有相当部分标的未减持。

比如绿叶制药，高瓴以“定向增发+受让老股”组合方式投资，交易累计金额24亿港元。期间，该企业的股价持续走低，市值从一度逼近200亿港元跌落至目前130亿港元。根据港交所权益披露，高瓴近半年无增减持动作。

据悉，高瓴医药投资团队的核心负责人仍是合伙人、联席首席投资官易诺青。此前，其主导百济神州、药明康德、甘李药业等重磅项目。眼下，伴随创新药回暖以及上游CRO分化，该机构的再次抉择，或深刻影响大健康产业的投资风向。