来源：中国基金报

【导读】盛世投资董事长姜明明：在存量里面“淘金矿”，S基金是典型的耐心资本

中国基金报记者 吴君

9月17日，在中国基金报主办的“2025中国资本市场发展论坛暨私募基金论坛”上，盛世投资董事长姜明明发表了名为《S基金之道：流动性与长期主义》的主题演讲。他聚焦一级市场“退出难”问题，深入剖析S基金的核心价值——为私募股权基金提供流动性，促进募投管退的循环。

姜明明表示，2024年S基金累计交易规模冲破千亿元大关，在政策驱动和“寻找确定性”的背景下，S基金逐渐成为退出主流手段之一，在存量里面“淘金矿”，陪伴成长，S基金是长期主义投资，也是典型的耐心资本。

S基金交易规模冲破千亿元大关

助力破解一级市场流动性困局

姜明明开篇便点出，当前一级市场最大的痛点在于流动性缺失，一只基金期限短则七八年，长则十年以上。因此，S基金的价值愈发凸显。

他解释，海外私募股权母基金的三种主流投资策略，包括一级投资（Primary Fund）、二级投资（Secondary Fund）和直投（Direct investment），简称“PSD”组合。S基金被称为“一级市场的二级市场”，在为整个股权市场创造流动性的价值取向上，有着不可替代的作用。

关于当前市场特征，姜明明表示，经济进入结构调整周期，一级市场中，国资占比持续提升，同时，国家明确鼓励“投早投小投科技”。“当下一级市场投资需结合产业方向，区域经济特点也愈发明显，而非单纯追求财务回报；行业呈现两极化趋势，一端往早期走，一端往后端并购走，且ESG因素已逐步形成行业共识。”

回顾中国私募股权行业的发展历程，姜明明称，2009年创业板开启后，至2020年疫情前的10年，是“黄金PE十年”。尽管私募股权在金融业中仍属小众，但已实现巨大飞跃。中国基金业协会数据显示，截至2025年7月末，中国私募股权创投行业存量规模突破14万亿元。

不过，他表示，过去三年一级市场面临深度调整，无论是基金募集数量、投资规模活跃度，还是基金管理人成立数量，连续三年均出现下降。但今年上半年情况有所好转，一级市场投资活跃度、基金数量均稳步上升。

值得关注的是，在行业整体调整期，S基金交易市场却在2024年大幅增长46%，累计交易规模达到1078亿元，冲破千亿元大关，共发生交易事件395起，覆盖374支基金。姜明明认为，这一现象客观反映了市场对流动性的迫切需求。

政策驱动与“寻找确定性”

S基金本质是流动性创造与长期主义

关于中国S基金市场的发展，姜明明认为，首先得益于政策性驱动。无论是国家层面还是地方层面，政策均对S基金高度关注，“今年国办一号文，以及各地出台的创投政策，只要涉及私募股权，都会提到S基金。”

他表示，S基金的价值在于实现资本循环，为整个市场创造流动性。当前私募股权行业存量庞大，未来想要拿出大量资金持续“投早投小”的难度加大，用S基金的方式能让存量资本循环起来，对整个行业都有巨大促进作用。

从投资逻辑看，姜明明称，无论一级市场还是二级市场，投资的核心都是“在不确定性中寻找确定性”。他更关注14万亿元私募股权存量中的“确定性资产”。

“经过三年疫情仍能存活、有收入和利润增长、还能保持细分行业龙头地位的公司，是经过市场验证的优质股权标的。在过去多轮投资培育后，这些资产的确定性更高。”姜明明说。

他表示，中国S基金市场的系统性发展始于2018年至2019年，这段时间被称为“S基金元年”，因为中国一级市场大部分基金在2009年创业板设立后成立，2018年至2019年陆续进入退出期、清算期。但退出仅仅靠IPO是不够的，近几年靠S基金退出逐渐成为主流手段。

“S基金本质上不是套利工具，而是在存量里面‘淘金矿’，陪伴项目成长，为整个市场创造流动性，同时它也是长期主义投资，是典型的耐心资本。”姜明明说。

从运作模式看，S基金是“基金或项目的延续”。他解释道，当基金到期但标的股权价值尚未显现时，通过LP份额接转或项目接转，引入新基金的资本加持，“一方面给项目更多时间成长，另一方面通过不同机构的赋能提升价值，最终让标的等到登陆二级市场的那天。”

从分类看，S基金主要分为两类：一是“交易型S基金”，以财务回报为主；二是“功能型S基金”，比如安徽、四川、江西等地方国资纷纷成立S基金，主要是为了解决地方国资的资本循环与流动性问题，与中国区域经济特点紧密相连。

谈及盛世投资的S基金布局，姜明明介绍，公司依托15年母基金经验，已形成完善的S基金业务体系，同时，公司团队兼具投行背景与复杂交易处理能力，“S交易对团队要求极高，这也是我们能做好S基金的核心支撑。”

他也讲到，盛世投资的S基金早年是民营的“S+P”的退出，近年来慢慢寻求国资退出。但国资退出有明确的流程规范要求，在操作层面有较大挑战性。