主要内容

2025年上半年宏观政策组合拳持续发力，效果逐步显现，经济稳中向好。债市持续分化，风险事件继续下降，债务重组工作有所突破。下半年，关注“反内卷”政策，科创债继续放量，城投供给缩减，地产新模式聚焦城市更新。

2025年上半年宏观经济形势和债券政策回顾：（1）宏观经济：上半年宏观政策组合拳持续发力，效果逐步显现，经济稳中向好。货币政策延续“适度宽松”基调，通过结构性货币政策工具加大对科技创新和消费领域的定向支持力度。财政政策靠前发力，特别国债和专项债提前发行，“两重”和“两新”政策加力扩围。促消费政策加码，进一步深化城市更新工作。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于2024年同期水平。供给端表现强劲，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较上年全年加快0.6个百分点，新动能不断壮大。需求端结构分化，各项促消费、扩内需政策落地显效。上半年社零总额同比增长5.0%，实现连续四个季度增速回升；固定资产投资（不含农户）同比增长2.8 %，较去年同期放慢1.1个百分点。价格端，上半年CPI同比下降0.1%，降幅与一季度相同，总体处于低位徘徊，PPI比上年同期下降2.8%，连续33个月处于负增长。（2）重要政策：第一，地方AMC监管新规引导回归不良处置主业，防控金融风险。第二，科创政策密集发布，加大金融对科创领域的全方位支持力度。第三，对外开放深化，债券通进一步扩容至非银机构。

上半年信用债市场发行分析：（1）发行概况：2025年上半年，非金融企业信用债券发行6.86万亿元，同比下降1.0%，净融资1.03万亿元，同比下降12.7%；（2）发行特征：第一，城投债发行1.78万亿元，同比下降13.2%，净偿还2,913亿元，较去年同期的净偿还规模扩大55.6%；产业债发行5.08万亿元，同比增长4.2%，净融资规模1.32万亿元，同比下降3.4%；第二，央企净融资7,247亿元，同比增长18.6%，地方国企净融资2,484亿元，大幅下降59.2%，民营企业融资状况较此前显著改善，上半年净融资594亿元，其中第二季净融资555亿元，但长期融资需求仍相对较弱；第三，市场期限偏好呈现长期化趋势，3-5年期（含）和5年期以上发行规模占比合计提升4.5个百分点。第四，主体信用级别分布基本保持稳定，AAA级主体占比下降0.9个百分点，而AA+级和AA级分别上升0.2个百分点和0.7个百分点；第五，信用债利差整体呈现逐步收窄态势，市场整体风险偏好回暖。

上半年信用风险分析：宽口径下，2025年上半年新增风险债券24只，同比下降11%，累计金额超过150亿元；新增风险主体3家，同比下降57%，新增主体占比30%，同比下降16个百分点。6月末新增主体违约率占比下降至0.05%，风险事件仍以实质性违约（含债务重组、破产）为主，占比67%，其中苏宁电器相关债券因主体进入破产程序而纳入风险债券统计，共计13只。具体来看：本季度新增的3家风险主体中2家为民营企业，另一家郑煤集团为地方国有企业；新增风险债券以资产支持证券为主，占比75%；新增3家风险主体中仅苏宁易购为上市公司；新增风险债券主要分布在商业贸易行业，风险主体3家，占比30%。此外，部分地产公司正在推进二次重组，新的展期方案或较前期有大幅削债。境外重组进度明显加快，境内重组相对较慢。

2025年下半年信用债市场偿付分析：（1）偿付概况：2025年下半年非金融企业信用债偿付规模预计5.24万亿元，环比下降10.1%，同比下降15.2%，其中中长期债券偿付规模3.45万亿元，环比下降16.9%，同比下降13.1%；（2）待偿还债券特征：第一，城投债偿付规模预计1.71万亿元，环比下降17.3%，同比下降21.5%，地区分布方面，江苏预计偿付4,170亿元、浙江1,697亿元，山东1,347亿元，江西1,015亿元；第二，产业债偿付规模约3.53万亿元，环比下降6.1%，同比下降11.8%，其中房地产预计3,265亿元，民营地产债合计364亿元。第三，央企偿付规模1.5万亿元，同比下降14.2%，地方国企偿付规模3.52万亿元，同比下降18.6%，民企偿付规模3,678亿元，同比下降30.4%，低等级民企债券处于极低水平。

2025年下半年信用债市场展望：（1）做强国内大循环，持续推动产业转型升级和新质生产力发展，预计完成全年经济目标压力不大。（2）宏观政策继续积极发力，储备增量工具箱，关注“反内卷”政策。（3）城投政策环境延续稳重偏紧，以化债和平台转型为核心，城投债供给持续缩减，利差整体平稳，市场风险偏好和政策预期主导波动。（4）加快构建房地产发展新模式，以城市更新为重要抓手。

2025年上半年信用债市场发行情况分析

（一）2025年上半年宏观经济形势和债券政策回顾

1. 宏观经济形势

上半年宏观政策组合拳持续发力，效果逐步显现，经济稳中向好。货币政策延续“适度宽松”基调，降息降准落地，通过结构性货币政策工具加大对科技创新和消费领域的定向支持力度，持续开展买断式逆回购操作，保持流动性充裕；财政政策靠前发力，特别国债和专项债提前发行，“两重”和“两新”政策加力扩围，带动内需潜力持续释放；促消费政策加码，央行等多部门联合出台《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出扩大消费金融供给、增强消费能力等具体举措，同时以旧换新政策效应逐步显现，企业和居民预期有所改善；构建房地产新发展模式，更大力度推动止跌回稳，稳步推进城中村、危旧房改造和"好房子"建设，进一步深化城市更新工作，推动存量改造提质；着力优化产能结构，推动产业升级。加大汽车、新能源、光伏等重点行业“反内卷”整治力度，扎实推进产能有序出清和转型升级。

上半年经济顶住压力，保持平稳向好态势，实际GDP同比增长5.3%，高于2024年同期水平。分季度看，二季度实际GDP同比增长5.2%，环比增长1.1%。供给端表现强劲，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较2024年全年加快0.6个百分点，其中一、二季度分别增长6.5%、6.3%，高技术制造业和数字产品制造业增势强劲；二季度产能利用率下滑至74%，比上年同期下降0.9个百分点，还有待提高；新动能不断壮大，带动信息技术、商务服务等现代服务业加快发展，上半年信息软件业、租赁商务业分别同比增长11.1%和9.6%。需求端结构分化，各项促消费、扩内需政策落地显效，上半年社零总额同比增长5.0%，增速较一季度加快0.4个百分点，二季度同比增长5.4%，实现连续四个季度增速回升；上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8 %，较去年同期放慢1.1个百分点，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资同比增长7.5%，均较去年同期有所下降；上半年房地产投资同比下降11.2%，降幅较去年同期扩大1.1个百分点，新建商品房销售面积同比下降3.5%，地产整体仍有待修复；关税冲击带动企业“抢出口”和“抢转口”，按美元计价，上半年出口同比增长5.9%，较去年同期下降0.2个百分点，实现贸易顺差5,867亿美元，高于去年同期，整体外需还有韧性。价格端，上半年CPI同比下降0.1%，降幅与一季度相同，总体处于低位徘徊，PPI比上年同期下降2.8%，连续33个月处于负增长。就业方面，二季度全国城镇调查失业率均值为5.0%，较一季度下降0.3个百分点，与上年同期持平，但青年等重点群体就业压力有所增加。总体来看，面对外部冲击加剧、内部困难挑战叠加的复杂局面，高技术产业和新能源等绿色低碳产业表现突出，消费领域结构性亮点持续涌现，但上半年投资下滑，价格处低位，经济回升向好的基础有待进一步巩固。

2. 债券市场重要政策

2025年上半年，中国债券市场在监管层面的政策措施频出，内容涵盖风险防控、全面加大金融对科创领域支持、国际开放等方面内容，推动债券市场持续优化和改革，有效提升对实体经济支持力度。二季度以来主要政策具体如下（一季度政策详见《债市融资收缩，利率窄幅震荡，城投分化持续——2025年一季度我国信用债市场分析与展望》）：

（1）地方AMC监管新规引导回归不良处置主业，防控金融风险

7月15日，国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），从监管架构、业务边界和风控红线等多个维度重塑地方AMC运行规范，旨在引导地方资产管理公司（AMC）回归不良资产处置主业，防控金融风险，并强化监管合规。《办法》明确规定，近三年年均收购金融不良资产投资额占新增投资额的比重应当不低于30%；设立了多项风控红线，包括对单一客户的股权、债权等投融资余额不得超过自身净资产的10%，集团客户合计不得超过15%，外部融资杠杆比例不得超过其净资产的3倍，对关联方债权余额不得超过净资产的50%，并要求优质流动性资产能够覆盖未来30天的净资金流出等。《办法》强调不得为融资平台提供融资通道，以任何形式新增地方政府隐性债务。这一系列规定将从制度层面压实地方AMC的功能边界，规范其市场行为，将有效防范地方AMC风险，压缩地方债务的传导路径。

（2）科创政策密集发布，加大金融对科创领域的全方位支持力度

2025年上半年，围绕科技创新的金融支持政策密集出台。5月7日，人民银行、证监会联合发布的2025年第8号公告标志着债市“科创板”正式开闸。8号公告首次明确，金融机构、科技型企业、股权投资机构均可发行债券，并通过创新发行机制，优化发行流程、完善风险分散分担机制等措施全方位支持科创债券融资。交易商协会与沪深北三家交易所同步出台配套措施，优化科创债产品设计、发行审核与信息披露机制。人民银行在新闻发布会上宣布将追加3,000亿元科技创新再贷款额度至8,000亿元以支持科技创新和技术改造，并创设科技创新债券风险分担工具，由央行提供低成本再贷款资金，购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险。在6月召开的“2025年陆家嘴论坛”上，证监会主席吴清表示，将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，优化发行、交易制度安排，推动完善贴息、担保等配套机制，加快推出科创债ETF，积极发展可交换债、可转债等股债结合产品。

（3）对外开放深化，债券通进一步扩容至非银机构

7月初，中国人民银行与香港金融管理局在高层论坛上联合宣布三项债券市场对外开放优化措施，债券跨境互联互通机制再次升级。一是，“南向通”将向非银行金融机构扩容，包括券商、公募基金、保险资管与理财子公司等四类机构均可作为境内投资者直接参与香港债市，显著提升境内机构的跨境资产配置能力。二是，债券通项下的离岸回购机制将全面优化，新增开放美元、欧元、港元等币种的回购与担保再利用安排，提高资金运用效率。三是，优化互换通运行机制，将建立报价商动态管理机制，扩充互换通报价商队伍，并调整互换通每日交易净限额，有助于增强互换通的市场深度与交易便利性。上述措施将于2025年8月25日正式生效，届时，中国债券市场国际化程度有望进一步提升，为人民币资产的全球配置和定价机制建设提供制度性支撑。

（二）2025年上半年信用债市场发行分析

1. 2025年上半年信用债发行规模同比略降，净融资需求同比减弱但仍过万亿

2025年上半年，我国非金融企业债券共发行7,759只，同比增长0.6%，发行规模6.86万亿元，同比下降1.0%。其中，二季度发行3,913只，发行规模3.64万亿元，同比分别增长8.7%和9.0%，环比分别增长1.7%和12.9%。

2025年上半年，非金融企业债券净融资1.03万亿元，同比下降12.7%，其中二季度净融资5,829亿元，同比增长36.5%，环比增长29.7%。

2. 交易所债券主要品种呈增长态势，银行间市场中期票据保持增长

2025年上半年，交易所主要债券品种呈增长态势。具体而看，公募公司债券发行864只，同比增长24.5%，发行规模8,831亿元，同比增长14.6%，净融资1,352亿元，同比下降9.4%。私募公司债券发行1,981只，同比增长28.2%，发行规模12,833亿元，同比增长16.4%，净融资2,738亿元，同比增长201.2%。企业债券发行24只，同比下降53.9%，发行规模143亿元，同比下降63.4%，净偿还1,807亿元，较去年同期的净偿还扩大38.8%。

银行间市场方面，中期票据保持增长势头，而短期融资券降幅较大。短期融资券发行1,836只，同比下降21.7%，发行规模17,902亿元，同比下降21.7%，净融资1,139亿元，同比下降52.5%。中期票据发行2,464只，同比增长2.3%，发行规模25,565亿元，同比增长9.7%，净融资8,162亿元，同比下降14.3%。定向工具发行561只，同比下降13.4%，发行规模2,931亿元，同比下降18.8%，净偿还1,478亿元，较去年同期的净偿还规模扩大30.9%。

3. 上半年城投债和产业债持续分化，城投债发行同比下降且净偿还扩大，产业债发行小幅增长

2025年上半年，城投债发行规模1.78万亿元，同比下降13.2%，占同期信用债发行总规模的25.9%，净偿还2,913亿元，较去年同期偿还规模扩大55.6%；产业债发行规模5.08万亿元，同比增长4.2%，净融资1.32万亿元，同比下降3.4%。

城投债区域发行分布上，江苏发行4,845亿元、同比下降21.0%，浙江发行1,596亿元、同比下降34.7%，山东发行1,502亿元，同比下降7.2%。净融资方面，城投债共6个地区实现净融资，21个地区出现净偿还。净融资规模靠前的地区为广东（149亿元）和山东（56亿元）；净偿还规模主要集中在江苏（743亿元）、湖南（421亿元）、浙江（329亿元）、安徽（292亿元）、重庆（234亿元）以及四川（229亿元），上述6个地区的净偿还规模合计占比达77.1%。12个重点省份合计发行2,515亿元，净偿还445亿元。其中，云南和宁夏略有净融入，重庆的净偿还规模最大，其次是贵州和吉林，分别净偿还75亿元和60亿元。

产业债分行业看，公用事业发行9,664亿元，同比增长80.4%，建筑装饰发行6,858亿元，同比下降3.9%，非银金融发行6,058亿元，同比下降5.5%，交通运输发行5,837亿元，同比下降24.3%。净融资方面，有26个行业净融资，4个行业为净偿还。净融资行业中，公用事业净融资5,090亿元，远高于其他行业，其次是建筑装饰和非银金融行业，分别净融资1,780亿元和1,673亿元，其他行业净融资均在1,000亿元以下，其中房地产行业发行3,653亿元，净融资105亿元。净偿还行业主要包括交通运输、建筑装饰、纺织服装以及国防军工行业，但净偿还规模相对较小。

4. 科创债升级扩容，非金融企业科创债发行创新高，发行人结构持续优化

2025年上半年，非金融企业科创债券共发行745只，发行规模7,407亿元，同比分别增长42.7%和41.5%。其中，自5月7日科技创新债券升级扩容（“科创债2.0”）后，非金融企业发行科创债326只、发行规模3,438亿元。

从发行人来看，非金融企业科创债发行人结构持续优化。一是，对民营科创企业支持增强。上半年，民营企业共发行科创债114只，发行规模993亿元，占非金融企业科创债总发行规模的13.4%。其中，科创债2.0总计发行609亿元，占比从此前1-4月份科创债1.0的9.8%上升至科创债2.0的17.5%。二是，上市公司科创融资显著增长。上半年，上市公司发行科创债221只，发行规模2,440亿元，占非金融企业科创债总发行规模的41.4%，其中科创债2.0总计发行1,433亿元，占比从此前1-4月份科创债1.0的25.1%上升至科创债2.0的41.7%。

5.央企和地方国企发行分化，央企为净融资主力，民营企业净融资大幅增加

2025年上半年，国有企业债券共发行7,376只，同比增长0.04%，发行规模6.49万亿元，同比下降0.6%，净融资规模9,730亿元，同比下降20.3%。

中央国企和地方国企的债券发行分化。上半年，中央国企发行2.07万亿元，同比增长22.7%，而地方国企发行4.42万亿元，同比下降8.7%。上半年中央国企净融资7,247亿元，同比增长18.6%，地方国有企业净融资2,484亿元，受城投债融资下滑影响，地方国有企业净融资同比大幅下降59.2%，较去年同期减少3,606亿元。

民营企业净融资大幅增加。2025年上半年，民营企业债券共发行383只，同比增长11.7%，发行规模3,717亿元，同比下降6.4%，净融资594亿元，较上季度大幅增加，其中非地产类普通债券的民企净融资930亿元。民营企业净融资以短期融资券为主，规模为503亿元；可转债融资有所回暖，净融资148亿元，其它中长债券品种合计净偿还32亿元，表明民营企业中长期融资需求仍较弱。

6.短期债券占比持续下降，5年期及以上债券显著增长

2025年上半年，1年期以下短期债券发行数量占比26.0%、发行规模占比27.6%，较去年同期分别下降6.8个百分点和7.2个百分点；1-3年期（含）发行数量占比33.2%、发行规模占比31.4%，较去年同期分别上升0.8个百分点和2.7个百分点；3-5年期（含）发行数量占比33.9%、发行规模占比29.7%，较去年同期分别上升4.9个百分点和2.2个百分点；5年期以上发行数量占比7.0%、发行规模占比11.2%，较去年同期分别上升1.1个百分点和2.3个百分点。

7. 主体信用级别分布基本稳定，AA级占比小幅提升1

2025年上半年，信用债发行主体信用等级分布基本稳定。具体来看，AAA级发行人占比34.6%，较去年同期下降0.9个百分点；AA+级发行人占比38.7%，较去年同期上升0.2个百分点；AA级发行人占比25.8%，较去年同期上升0.7个百分点，AA-级（含）以下和无主体评发行人占比0.9%，较去年同期上升0.1个百分点。

分企业类型看，国有企业方面，AAA级主体占比33.8%，较去年同期下降1.7个百分点，AA+级占比38.6%，与去年同期持平，AA级占比26.8%，较去年同期上升1.6个百分点。民营企业方面，AAA级民企主体占比49.6%，较去年同期下降4.0个百分点，AA+级主体占比40.3%，较去年同期下降1.0个百分点，AA级以下级别和无评级主体共发行13只，合计占比10.1%，较去年同期上升5.0个百分点。

8. 信用债利差整体呈现逐步收窄态势，市场整体风险偏好回暖

2025年上半年，信用债利差整体呈现震荡下行趋势。1-3月份上旬，受央行稳汇率、防止资金空转政策导向影响，资金面整体偏紧，AAA级和AA+级信用债发行利差窄幅震荡，AA级利差有所走扩。3月中上旬，受债基赎回等扰动因素影响，市场流动性进一步承压，导致信用债利差走扩。3月中下旬之后，央行连续公开市场操作加大净投放力度，流动性逐渐改善；5月央行宣布一揽子货币政策落地，货币政策宽松信号进一步明确，资金面维持宽松，利率曲线趋平。在此背景下，机构配置压力推动市场风险偏好回暖，各级别信用利差快速收窄，其中AA级信用债降幅明显。6月份，AAA级、AA+级、AA级信用债平均发行利差分别回落至51BP、86BP和111BP，为自2024年9月以来的最低水平，较3月份分别下降24BP、18BP和26BP。

2025年上半年信用债市场信用风险分析

2025年上半年，债券市场风险事件同比继续减少，风险处置和防范依然是主旋律。具体来看：

宽口径下2，2025年上半年新增风险债券（含已违约主体）24只，同比下降11%，累计金额超过150亿元，涉及风险主体10家；新增风险主体3家（即首次出险），同比下降57%，新增主体占比30%，同比下降16个百分点。其中，二季度新增风险债券（含已违约主体）大幅减少，仅新增2只，同比下降71%，累计金额超过4亿元，涉及风险主体2家，均为首次出险。宽口径下，截至2025年6月末，本年新增主体违约率占比由2024年末的0.32%下降至0.05%；窄口径下3，2025年违约率下降至0.08%，主要是前期展期的主体部分未能如期兑付。

从违约类型看，2025年上半年实质性违约债券16只，展期债券（含兑付方案调整）6只，违反保护性条款债券2只。其中新增主体均为展期。上半年，由于苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）及苏宁控股集团、苏宁置业集团有限公司进入破产重整程序，相关债券视为提前到期计入本次统计，共计13只。

从发行人类型看，2025年上半年新增风险主体3家，其中郑州煤炭工业(集团)有限责任公司（简称“郑煤集团”）为国有企业，欣捷投资控股集团有限公司（简称“欣捷投控”）和苏宁易购集团股份有限公司（简称“苏宁易购”）为民营企业（含公众企业等非国有企业类型），民企占比66.7%。郑煤集团2020年来净利润持续为负，投资和筹资活动净现金流持续为负，资产负债率长期在80%以上，流动债务占比2024年为77%。在巨大的流动性压力下，郑煤集团对仅存的债券进行兑付方案调整，将到期日从2027年延长至2033年，期间进行分期兑付，同时降低存续期利率，2025年6月12日-2033年6月11日，票面利率执行3.95%。此外，欣捷投控受地产行业疲软和风险暴雷影响，合作方进行债务重组，项目回款情况不理想，资金压力攀升。

从地区分布看，2025年上半年共有7个省发生债券风险事件，其中，新增风险主体位于河南、浙江和江苏。

从债券类型看，上半年新增风险债券中资产支持证券违约数量最多，有18只，占比75%，实际债务人包括苏宁易购、苏宁电器、厦门宝龙实业有限公司、中国泛海控股集团有限公司等。

从新增风险主体初始等级看，苏宁易购发行时主体等级为AAA，郑煤集团为AA+，欣捷投控为AA，2025年唯一更新主体级别的是郑煤集团，目前为BB；新增风险债券发行级别中AAA级和AA+级分别有7只和5只，合计占比50%；AA级债券1只，占比4.2%；无债项评级的债券11只，占比45.8%，主要是私募公司债和资产支持证券。

从上市公司占比看，上半年新增的风险主体中仅苏宁易购为上市公司，存续2只资产支持证券进行展期。

从行业看，2025年上半年风险债券集中在商业贸易行业，风险主体3家，占比30%，其中包括新增风险主体苏宁易购。其他两个新增风险主体分别属于煤炭和建筑装饰行业。

整体来看，2025年上半年风险事件大幅减少，新增风险主体维持在个位数。但地产行业风险外溢影响依然存在，部分建筑装饰企业资金承压。同时，地产企业重组方面，2025年以来相关企业重组进程加快，境内外债券二次重组工作较前期有大幅削债，部分企业二次债券工作受阻处在方案修订中。截至目前，2025年上半年，世茂集团、远洋集团、佳兆业、金轮天地、旭辉等境外重组计划获批准，时代中国、融创中国、龙光集团、碧桂园境外重组已获75%持有人加入，另外花样年、合景泰富等企业的境外重组支持协议临近最后截止日。境内债务处置进展相对较慢，多数境内存续债券较多的企业谈判难度提升，部分债券谈判陷入僵局。融创中国、龙光集团境内重组计划通过，为其他企业提供了一定参考。

2025年下半年信用债市场偿付情况分析

（一）2025年下半年信用债偿付情况

2025年下半年非金融企业信用债总偿付规模预计为5.24万亿元，环比下降10.1%，同比下降15.2%。其中，到期规模预计4.44万亿元、提前兑付预计883亿元，进入回售期的债券余额1.15万亿元，按上半年62.4%回售率计算，回售规模预计7,157亿元。不考虑短期融资券，中长期债券偿付规模预计约3.45万亿元，环比下降16.9%，同比下降13.1%。

分券种看，2025年下半年，交易所市场公募公司债偿付规模预计5,931亿元，环比下降20.7%，同比下降24.1%；私募公司债偿还规模预计8,902亿元，环比下降11.8%，同比下降12.9%。银行间市场方面，短期融资券到期规模预计为1.79万亿元，环比增长6.8%，同比下降19.0%；中期票据预计偿付规模1.39万亿元，环比下降20.0%，同比下降8.2%；定向工具偿付规模预计3,145亿元，环比下降28.7%，同比下降24.7%。

（二）2025年下半年偿付债券特征

1. 下半年城投债偿付规模约1.71万亿元，湖北和江西偿付规模上升

2025年下半年，城投债总体偿付规模预计约为1.71万亿元，环比下降17.3%，同比下降21.5%。其中，到期和提前兑付规模预计1.30万亿元、回售规模预计4,101亿元。

地区分布方面，江苏偿付规模预计4,170亿元，远高于其他地区，浙江偿付规模预计1,697亿元、山东付规模预计1,347亿元，江西偿付规模预计1,015亿元；重庆、湖南、湖北三地的偿付规模在900-1,000亿元。

下半年，重点省份预期偿付规模合计2,648亿元，同比下降30%，地区主要分布在重庆（994亿元）、天津（541亿元）、云南（357亿元）、贵州（322亿元），以及广西（229亿元），上述五个重点地区的偿付规模均较去年同期大幅下降。

2. 下半年产业债偿付规模下降，公用事业、交运，建筑装饰等行业偿付规模靠前

2025年下半年，产业债总体偿付规模预计约为3.53万亿元，环比下降6.1%，同比下降11.8%。其中，到期和提前兑付规模预计3.22万亿元、回售规模预计3,056亿元。

行业分布方面，公用事业、建筑装饰、交通运输、非银金融、房地产等行业偿付规模位居前五位。具体来看，公用事业6,424亿元、建筑装饰5,288亿元、交通运输4,227亿元、非银金融3,914亿元、房地产3,265亿元。

下半年到期和计入回售期的地产债中，涉及民营房企19家，到期规模预计364亿元，进入回售期债券存量131亿元；地方国有房企113家，到期规模预计1,457亿元，进入回售期债券存量803亿元。

3. 下半年民企偿付规模同比下降，低评级占比处于极低水平

2025年下半年，国有企业债券总体偿付规模预计为4.87万亿元，其中到期规模和提前兑付规模合计4.18万亿元、回售规模预期6,919亿元。具体来看，中央国企偿付规模预计（含回售）13,499亿元，环比增长0.5%，同比下降14.2%；地方国企偿付规模（含回售）35,233亿元，环比下降15.5%，同比下降18.6%。

下半年，民营企业债券总体偿付规模预计为3,678亿元，环比增长17.8%，但同比下降30.4%，其中到期和提前兑付规模3,440亿元，回售规模预计238亿元。从到期和提前兑付债券的级别分布看，民企到期债券中低评级债券占比处于极低水平，民企主体AA级（含）以下和无评级债券数量6只（4家发行人），偿付规模预计147亿元，进入回售期的民企债券中，主体AA级（含）以下债券以及无评级债券4只（3家发行人），存量规模为8.6亿元。

2025年下半年信用债市场展望

（一）做强国内大循环，持续推动产业转型升级和新质生产力发展，预计完成全年经济目标压力不大

当前国际形势仍然复杂严峻，全球经济和贸易不确定性增加，地缘政治冲突不断，中美贸易和关税虽然阶段性缓和，但后续博弈和不确定性难以避免。关键是做好做强国内大循环，进一步加力扩内需、促进消费尤其是服务消费，同时加快落后产能有序出清，推动转型升级，因地制宜发展新质生产力。由于上半年实际GDP增速已经达到了5.3%，下半年GDP增速达到4.7%左右即可完成全年经济目标任务（对应三、四季度增速在4.8%和4.6%左右，属于中性偏低预估），压力并不大。但国内有效需求仍然不足，价格水平持续低位，GDP平减指数连续九个季度为负，为进一步巩固经济回稳向好的趋势，宏观政策要持续发力，有必要随时储备增量政策，并加快落实现有措施，稳定市场预期和信心。下半年出口可能面临一定下滑压力但并不担心失速，核心抓手是促进消费提升，挖掘服务消费潜力，同时提升制造业投资和基建投资，减缓房地产投资的下滑速度。信用债市场环境方面，经济基本面仍是弱修复，内需不强，流动性充裕，利率难以出现大跌，但是需注意股市的风险偏好、利率走势和流动性收敛的风险，预计三季度末之后资金价格有所波动，要灵活把握央行对流动性的调控节奏，关注科创债ETF等创新品种。

（二）宏观政策继续积极发力，储备增量工具箱，关注“反内卷”政策

上半年一揽子政策举措有利支持了经济增长，稳定了市场预期和信心，随着政策效应不断释放，效能还将继续，下半年宏观政策要进一步支持和托底经济，同时根据内外部因素变化，储备和出台增量政策工具箱，尤其是大力扩内需、稳就业、稳外贸等，7月底政治局会议将会对下半年经济再次定调。财政政策方面，特别国债和专项债将在三季度基本发行完毕，落实“两重”和“两新”领域，尽快形成实物工作量。持续开展“化债”工作，推进财税体制改革，形成一批特色的改革举措，形成示范效应。政策性金融工具有望在三季度出台，进一步提供项目资本金，支持基建投资。货币政策适度宽松，保持支持性立场，降准和降息预计各还有一次，最快在8-9月份落地降息。进一步配合政府债发行，加大买断式逆回购、适时重启国债买卖等工具，保持流动性充裕。同时优化结构性政策工具，支持消费、科技创新和资本市场稳定。产业政策方面，继续支持新质生产力发展，关注新能源汽车、光伏等重点行业的“反内卷”政策，推进全国统一大市场建设，聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现供需的有效平衡。

（三）城投政策环境延续稳重偏紧，以化债和平台转型为核心，城投债供给持续缩减，利差整体平稳，市场风险偏好和政策预期主导波动

城投政策环境稳重偏紧，化债进入常态化阶段，新增仍严控，平台压减提速，转型压力与动力并存。

2025年下半年，城投政策环境总体延续稳中趋紧态势，地方政府将继续围绕“化债”与“转型”两大主线，存量压降与平台改革协同推进，市场结构将进一步分化。一方面，地方隐性债务化解持续推进，地方政府将通过特殊再融资债券、债务置换、资产处置等多种方式进一步优化债务结构、减轻偿债压力。上半年“2万亿元”置换债额度已基本发行完毕，“8000亿元”特殊新增债券将在下半年接力支持化债工作，部分额度未使用地区或在下半年加速发行用于偿还城投债。与此同时，新增城投债监管持续收紧，无论是境内审核还是境外发债审批，均将保持高压态势，增量融资难度上升。另一方面，城投转型压力与动力并存，平台压减提速将显著提速。“99号文”明确提出2025年底平台数量比2023年3月底压降75%的目标。意味着下半年将迎来平台整合与市场化转型的加速期。预期一批功能弱、资产质量差的低等级平台将加速出清，优质平台加速向市场化转型，城投板块内部分化格局将进一步强化。

城投债供给持续缩减，利率利差运行平稳，市场风偏和政策预期成关键变量。

截至6月末，各级别城投债发行利率与信用利差处于近一年均值附近，在货币政策整体适度宽松的预期下，预计下半年利率与利差将维持震荡格局。市场风险偏好或成为利差波动的主导因素。若下半年出台更具力度的地方债支持政策，市场信心将得到进一步提振，城投债信用利差可能进一步下行。

（四）加快构建房地产发展新模式，以城市更新为重要抓手

上半年房地产成交一度出现“小阳春”，进入二季度以来，成交量有所下降，但整体价格水平分化，一线城市有所好转，二三四线城市仍处于下行通道，下半年地产投资和销售仍有比较大的压力，要充分评估地产对经济的影响，出台相关对冲政策。预计各地继续因城施策，限购、减免费用等松绑政策继续，且力度将会持续加大，继续降低房贷利率和公积金贷款利率，5年LPR利率有望在下半年下降15-20bp。持续完善白名单贷款制度，继续推动各地收储土地和商品房的措施，在收购主体、价格和用途方面更加灵活自主。落实中央城市工作会议的要求，更大力度推动房地产市场止跌回稳，构建房地产发展新模式，建设现代化人民城市，以城市更新为主要抓手，加力实施城中村和危旧房改造，通过多种方式盘活存量、优化增量。着力建设“好房子”，完善“市场+保障”住房供应体系，扩大现房销售，促进房地产市场平稳健康发展，注意7月底政治局会议能否推出新的房地产政策工具。（原标题：科创债升级扩容，民企净融资增加，利率逐步收窄——2025年上半年我国信用债市场分析与展望 转自中证鹏元评级 作者：中证鹏元 研究发展部 史晓姗 张琦 吴进辉 李席丰）

注：

1.级别分布仅涉及企业债、公募公司债、私募公司债、短期融资券、中期票据、定向工具中，有级别信息的发行人。

2.宽口径下，当债券发生包括技术性违约、保护条款触发、实质性违约、展期等风险事件时，即纳入首次违约样本，次年再发生风险事件，不再纳入次年违约样本。

3.窄口径下，当且仅当债券发生未能如期兑付本息（含提前到期未兑付）及破产情形时，纳入首次违约样本。