核心观点

今年GDP和就业相关目标持平于2024年；CPI目标反而低于去年1个百分点；财政预算内债务大幅扩张，较去年增扩2.9万亿；然政策依然强调“坚决防止低效无效投资”。这些看似矛盾的信息，预示2025年增长要求是何，政策逆周期是强还是弱？

我们认为，增长、就业目标持平于去年，CPI目标增速调降，表达的是求稳、客观、务实的稳增长政策取向。2025年政策并不追求经济大开大合，而要求经济发展更加契合长期规律，行稳致远。

再来理解财政预算扩张，本意不在于强力逆周期，而是在结束财政缩表情况下，引导财税进一步规范化，向长期改革迈进。

这次两会吸引市场的关注的是消费和科技，前者亮点在提振消费的切入点不同以往（人口、收入），后者亮点在科技战略性定位较高。

事件&简评

一、怎样理解5%的GDP增速和3%的CPI目标？

过去两年政策曾对增长的要求更加侧重稳健，更追求增长符合长期规律推进，所以我们在过去两年并未看到类似2009年四万亿以及2015-2016年那一轮棚改的强力逆周期操作。

既然过去两年增长定调如此，那么5%左右GDP增速真正关键的信息点不在5%这个数字，而在于表达一种政策取向，2025年对增长的要求与过去两年一致。正因如此，我们也不必过于精细计算2025年经济结构如何配比，从而达到5%左右的GDP增速。

城镇新增就业、城镇调查失业率，两大指标均持平于过去两年。也在侧面印证，政策在增长方面强调求稳。

如何理解今年CPI目标较去年走低1个百分点？相较以往，大部分政府工作目标持平或增长，唯独CPI目标今年有明显下降。

我们的理解是，政策在物价方面更加客观，毕竟2022年以来下游物价始终偏弱，并且偏离年初既定目标。回顾过去三年，地产供需格局转变之后，中国经济已经从一个高杠杆、高投资、高债务和高通胀模式中走出来，进入到中性增长、中性杠杆、适度投资和平稳通胀的阶段。

再者2025年关税博弈或加大上游大宗价格下行风险，基于长期趋势和短期的关税逻辑，给定一个更加切合实际的通胀目标，旨在表达2025年政府对总体物价和总量增长抱有更客观也更务实的政策立场。这与增长求稳的取向一致。

二、预算内债务扩张是否意味着财政大扩张？

2025年政府工作目标，直观上令人眼前一亮的是财政预算扩容。

赤字规模5.66万亿，较上年增扩1.6万亿；超长期特别国债1.3万亿，比上年增加3000亿；专项债券4.4万亿，比上年增加5000亿；特别国债5000亿支持国有大行补充资本。合计新增政府债11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元。

这一数字与我们之前预期基本一致（《财政总盘子测算》），我们之前也提示过，测度中国财政总盘子，需要综合考虑预算内外两条线索。一个经典例子是，2024年预算内债务较2023年扩张，然而预算外较2023年明显收缩，加之税收、土地出让金持续下行，最终2024年财政总盘子较2023年收敛。

评估2025年财政力度，最终落脚到财政总盘子。同样道理，我们还是要从预算内和预算外两条线索同时进行评估。本次政府工作报告还提到，“坚决防止低效无效投资”，“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”，呼应预算外投融资依然处于规范进程。

如果我们将过去几年预算内债务扩容、预算外债务收敛、预算内债务置换预算外债务这三条线索串联起来，不难发现一条更为长期的主线，中长期的财政改革正在缓步推进。在这样的主线之下，再来理解预算内债务扩张，我们不能带有旧思维，将其理解为逆周期大扩张，而更应将其理解为中国财政规范和改革的进程在推进。

三、市场期盼已久的消费和产业政策怎么看？

2025年政府工作报告对消费的关注度显著高于往年。

除了将“大力提振消费”作2025年政府工作首要任务之外，还明确提及“育儿补贴”和生育政策。并且也关注到了消费的底层——收入稳定增长的重要性。

消费提振措施方面，以旧换新依然是主要手段。去年1500亿的资金支持取得了积极成效，带动汽车销售额9200多亿、八大类家电产品销售额2400亿、家装厨卫“焕新”带动销售相关产品约1200亿元，电动自行车销售超37亿元，今年进一步扩大至3000亿。

新经济和产业政策方面，市场期盼已久的科技创新毫无悬念在政府工作报告中有明确论述。

“培育壮大新兴产业、未来产业”今年摆在了产业政策首位。

报告提到推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业，支持独角兽企业、瞪羚企业发展，让更多企业在新领域新赛道跑出加速度。

支持人工智能应用大发展。

报告提到持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合。支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：2025年重要的是什么——政府工作报告解读

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

来源：券商研报精选