本文首先回顾了香港借壳上市四十年的流变，将其划分为早期探索、规则博弈与全面收紧三大阶段。2019年新政后，“买壳-注资”传统模式宣告终结。本文透过三个典型案例，对当前市场进行全景洞察，并为内地企业赴港借壳上市提供切实可行的生存指南。

作者丨王蓓良 杜雨洁

上期回顾

纵观香港借壳上市四十年演变，紧扣香港监管政策的变迁，可划分为三个阶段：

（1）早期探索与监管框架初建（1984年-2003年）；

（2）规则明确与市场博弈（2004年-2018年）；

（3）全面收紧与范式转变（2019年至今）。

此外，我们对2019年“史上最严”反收购新规实施后的借壳市场进行了全景洞察。

四、香港借壳上市现状：三个典型案例

问题资产出局、产业共赢胜出与替代结构幸存

案例一：威马汽车借壳Apollo出行的失败案例：问题资产导致的必然结局

威马汽车借壳Apollo出行失败的案例，是近年来港股市场上一起因借壳方自身深陷困境、最终难以满足上市核心要求而告终的典型案例。这清楚表明，严苛的监管规则是筛选器，企业自身欠佳的基本面也是无法逾越的障碍。

1、借壳背景：威马的绝境与Apollo的纽带

威马的生存危机：到2022年，作为昔日的“造车新势力四小龙”，威马已深陷困境。其核心问题包括：

（1）巨额亏损与资不抵债：2019年至2021年，威马汽车累计亏损达174亿元[1]，截至2021年底流动负债已达94.77亿元，现金流濒临枯竭。市场估计其资不抵债的局面已非常严重。

（2）业务全面停摆：因拖欠货款导致供应链断裂，工厂基本停产，销售网络从超600家门店急剧萎缩。

（3）上市遇阻：公司于2022年6月提交的港股IPO申请未能在有效期内通过聆讯，常规上市路径受阻。

Apollo智慧出行集团（Apollo出行）成为壳公司并非偶然。威马早在2021年第四季度就通过换股持有其28.51%的股权，成为单一大股东，创始人沈晖也出任该公司联席主席。这为后续资本运作奠定了基础[2]。

2、交易过程与结局：一场匆忙的终止

2023年1月11日，Apollo出行发布公告，宣布拟以20.2亿美元（约合157.6亿港元）的价格，通过向威马配发约288亿股新股的方式，收购威马旗下子公司全部股权[3]。此举被市场普遍解读为威马实现借壳上市的关键步骤。

然而，仅仅8个月后，在2023年9月8日，交易双方先后发布公告，自愿终止这项反向收购（RTO）进程[4]。官方解释的原因为“全球市况动荡、金融市场氛围持续不确定以及疫情后短期经济复苏”。随后在2023年10月，威马汽车被曝出已申请破产重组。

3、借壳失败的核心原因：不止于市场环境

市场原因叠加交易本身难以克服的现实挑战：

（1）借壳主体深陷经营危机。威马在和Apollo合作之时已经陷入经营危机。首先威马已经丧失持续经营能力，威马汽车的停产、停销意味着已无稳定业务运作，不符合《上市规则》对“足够业务运作”的基本要求。与此同时，威马的资产质量严重恶化，随着破产重组，其资产被大量冻结（例如有60亿元股权被冻结），且背负约203.76亿元债务[5]，资产净值可能已为负。注入这样的资产，无法令上市公司质量提升，反而会拖累现有股东。

（2）必然触及的监管红线。如果不考虑威马的财务困境，这笔交易本身也极易因触发“原则为本测试”被联交所认定为“反收购行动”。根据2019年修订后强化版的规则，联交所会综合评估交易的实质。本次交易规模远大于Apollo自身、将导致Apollo主营业务发生根本转变（从工程服务外包业务转向造车）、且涉及控制权变动（威马成为控股股东），几乎必然被裁定为“反向收购行动”。引发的后果就是会被“视同新上市”。合并后的实体将需要完全符合所有新上市规定，包括威马自身必须拥有可持续的盈利能力和业务。这对于当时已陷入经营危机的威马来说，是一个不可能完成的任务。

4、对港股借壳上市的政策启示

（1）港交所和香港证监会的监管的核心是“实质重于形式”。威马案例深刻印证了香港监管当前对借壳上市的核心态度，即联交所不会拘泥于交易的法律安排，而是使用“原则为本测试”来穿透审视交易的商业实质，核查是否在试图将不符合上市条件的企业塞进已上市公司。

（2）壳公司和买方双方应是健康企业。一次成功的资本运作，必须能向市场和监管证明，合并能产生“1+1>2”的效果，创造出一个更优质、更具持续发展能力的上市平台。威马与Apollo的交易，最终被视为是一个问题企业试图借助一个壳公司上岸，这注定无法获得监管放行。

威马借壳的失败，是企业自身经营危机与香港成熟、严格的上市监管机制共同作用的结果。它再次明确，港股市场的壳资源价值已与其能否助力实现优质资产整合紧密绑定，任何企图让质量欠佳的资产蒙混过关的尝试，在现行的规则下都难以成功。

案例二：亿腾医药借壳嘉和生物：产业协同下的曲线共赢

亿腾医药与嘉和生物之间的合并交易，是港股市场近期最具启示性的案例之一。与威马汽车形成对比，它展示了一条在严格监管框架下、通过深度产业协同实现双向救赎的成功路径。尽管交易本身被联交所明确认定为反向收购并按新上市程序审批，但其已于2025年12月30日顺利更名为“亿腾嘉和”，借壳成功[6]。这表明监管的初衷并非扼杀交易，而是确保交易能创造出更优质、更具持续性的上市平台。

1、交易背景：研发与商业化的双向困境

交易双方分别代表了生物医药行业中两类典型公司的核心痛点。

一方面是嘉和生物的研发困境。作为一家依据港股18A规则上市、尚未盈利的生物科技公司，嘉和生物面临着烧钱研发与商业化前景不确定的双重压力。公司核心产品虽处研发后期，但现金储备有限，股价长期低迷，通过二级市场再融资困难，独立生存与发展能力受到严峻挑战。

另一方面亿腾医药面临上市困境。与嘉和生物相反，亿腾医药是一家已实现多年连续盈利、拥有成熟销售网络的商业化阶段制药公司。然而，作为优等生的它却屡次碰壁，其四次独立向港交所递交IPO申请均未成功，常规上市通道受阻。

双方困境的本质不同，但互补性极强，一方缺钱和商业化能力，另一方缺上市平台和长期管线潜力。

2、交易过程与关键进展：从合并到新上市

2024年10月，双方公告了合并方案[7]，其核心操作是换股合并。嘉和生物向亿腾医药股东发行新股，用以收购亿腾医药全部股权。交易完成后，亿腾医药原股东将持有合并后公司约77.43%的股份，获得控股权，公司拟更名为“亿腾嘉和”。

这一设计的直接后果，是触发了联交所《上市规则》中关于反向收购的明确规定。联交所认定，此交易的实质是亿腾医药通过取得嘉和生物控股权来实现上市。因此，合并后的新实体不被允许直接沿用上市地位，而是必须被视同新上市申请人，从头走完完整的IPO流程，包括递交上市申请、回答问询、通过上市委员会聆讯等。

2025年12月30日，合并后的新公司“亿腾嘉和”成功更名，这标志着监管机构对此次合并的最终认可，新公司亦已挂牌交易。对于亿腾医药而言，这意味着其虽然仍经历了IPO的严格审查，但终于顺利登陆香港资本市场；对于嘉和生物而言，其股东获得了更具确定性的优质资产和未来。

3、成功的核心原因：超越“借壳”的产业整合

此次交易能够冲破监管障碍、获得放行的根本原因，在于它并非简单的壳交易，而是具备坚实商业逻辑的产业整合。

（1）创造了真实的“1+1>2”协同价值。这是与威马案例最本质的区别。对嘉和生物而言，注入了亿腾医药的稳定盈利、现金流和全国性的成熟销售网络，为其即将进入商业化阶段的核心产品提供了现成的高速公路，极大提升了研发成果变现的确定性与速度。从亿腾医药角度，其获得了宝贵的上市平台，同时整合了嘉和生物的前沿研发管线，丰富了自身的产品梯队，增强了长期成长潜力和科技属性，形成了一个从研发到商业化的完整生物制药平台故事。

（2）合并主体（亿腾医药）自身资质过硬。尽管走了反向收购的路径，但注入的资产——亿腾医药本身是一家盈利稳定、业务清晰、符合传统上市财务标准的公司。联交所的视同新上市审查，实质上是对亿腾医药本身资格的二次确认。这与威马自身已丧失持续经营能力的情况有较大差别。

（3）符合香港监管“提升上市公司质量”的最终导向。联交所的监管红线，旨在打击利用壳公司注入质量欠佳的资产、损害投资者利益的行为。而本次交易的结果，是将一个业务规模较小、前景不确定的未盈利生物科技公司，转型为一个兼具即期盈利能力和长期研发潜力的综合性医药企业，显著提升了原有上市平台的基本面和投资价值，与监管保护投资者、维护市场质量的初衷完全一致。

4、对港股借壳上市的政策启示

亿腾-嘉和案例为香港市场提供了在现行规则下进行借壳类资本运作的新范式，其启示比威马案例更为积极和深远。

（1）监管的红线也是安全线与价值线。联交所“实质重于形式”和“原则为本测试”的监管框架，并非为了阻止所有交易，而是为了确保交易的商业实质是积极和建设性的。只要能证明交易能带来产业协同、提升公司质量，即使程序上被认定为反向收购，也有成功可能。

（2）壳的价值已从交易通道彻底转向产业合作接口。过去那种寻找一个干净壳公司，然后进行简单资产注入的线性思维已经失效。未来的成功模式，要求壳方与注入方之间存在战略互补性和业务整合空间。交易双方的关系，应从买卖双方重新定义为产业合伙人。

（3）“视同新上市”从障碍变为认证和背书。对于具备真实协同效应的合并，走一遍新上市流程并非额外成本，而是一个强制性价值发现与风险排查过程。它迫使合并方完善自身，并以全新的、更强的面貌接受市场和监管的检验，最终获得的上市地位也更为稳固和受认可。

亿腾医药与嘉和生物的案例证明，在港股市场，纯粹基于财技的借壳上市空间已几乎消失殆尽，但通过战略性产业合并实现曲线上市的大门依然敞开。成功的关键，不在于精巧的结构设计以规避监管，而在于交易是否蕴含能够说服监管、打动市场的真实产业价值。这标志着港股资本运作逻辑，已从单纯的金融套利，进化到了以产业整合和价值创造为核心的新阶段。

案例三：“交个朋友”借壳世纪睿科：一次避开反向收购审查的实践

“交个朋友”借壳世纪睿科上市的案例，是近年来港股市场中一个避开反向收购审查的成功范本。与威马的失败和亿腾的曲线上市都不同，它通过精巧的交易结构设计和循序渐进的业务整合，最终在未触发联交所反向收购审查的情况下，实现了直播电商业务的成功上市，成为2023年罕有的、真正意义上的借壳上市成功案例。

1、借壳背景：轻资产MCN的上市诉求与上市公司的转型需求

交易双方代表了新经济与传统行业在资本市场的不同境遇。

一方面“交个朋友”面临扩张困境，作为国内头部直播电商MCN机构，公司已完成转型，建立了矩阵号体系，但在2022年面临增长平台期。作为轻资产公司，其直接IPO面临业务持续性（依赖头部主播）、估值模型、以及当时中概股审计环境不确定等多重挑战，需要更快捷、确定的上市路径。

另一方面世纪睿科也面临转型困境。世纪睿科原为主营视频解决方案及系统开发的老牌港股上市公司，业务增长乏力，股价长期低迷，市值较小。公司管理层有强烈的意愿引入新经济资产，实现业务转型和市值提升，具备成为壳公司的内在动力。

双方需求的契合点在于一方需要上市平台，另一方需要优质资产来焕发新生。

2、交易过程与关键设计：分步实施，避免触发

与威马和亿腾一步到位的巨额合并方案截然不同，“交个朋友”的上市路径采取了极其审慎、分步推进的策略，核心时间线如下：

2021年4月

交个朋友的联合创始人李钧退出交个朋友，切断与交个朋友的联系。

2021年7月

李钧及其一致行动人通过股份收购和可转换债权认购方式获得世纪睿科控制权。李钧及其一致行动人累计持有世纪睿科68.44%的股份[8]。

2022年8月

世纪睿科与“交个朋友”签订为期五年的独家运营合作协议，获得其所有直播账号的代运营权[9]。此举并未涉及股权，但使上市公司提前锁定了核心业务和收入来源，实质上形成了VIE架构。

2023年5月

世纪睿科通过其全资子公司“易匠未来”正式收购“交个朋友”的运营主体北京交个朋友数码科技有限公司，“交个朋友”业务全面并入上市公司报表。

2023年7月

上市公司正式更名为“交个朋友控股有限公司”（股票代码：1450.HK），标志着借壳上市的最终完成[10]。

3、成功的核心：如何精巧避开“反向收购”定义

此交易的成功，关键在于其结构设计完全绕开了《上市规则》第14.06B条关于反向收购的触发条件：

（1）提前切断新控制人与注入资产的联系。这是最核心的一点。在整个交易过程中，因李钧切断和“交个朋友”的联系，由李钧及其一致行动人而非“交个朋友”获得壳公司控制权。由于表面上后续注入壳公司的资产和实际获得控制权的李钧无关，后续的资产注入便不会构成“新控制人注入资产”，从而直接规避了“明确测试”和“原则为本测试”中最为关键的控制权要素。在世纪睿科与“交个朋友”签订合作协议的公告中，世纪睿科特别指出其与“交个朋友”及其控股股东不存在关连关系[11]。

（2）业务整合循序渐进，避免“根本转变”。交易没有采取一刀切式的主营业务替换。在收购前，通过独家业务运营协议（而不是常见的股权收购协议）让直播电商业务已在上市公司体系内运行；收购后，上市公司在一段时间内保留了部分原有视频业务。这种安排使监管和市场能够接受公司业务是“拓展与转型”，而非“完全且突然的根本转变”，降低了触发“原则为本测试”的风险。

（3）交易规模相对可控，不构成“极端交易”。收购对价相对于世纪睿科当时的市值而言，并未达到极端失衡的程度。这与威马（估值远超Apollo）和亿腾（规模远超嘉和）的案例形成对比，使其看上去更像是一次大型的资产收购，而非一个借壳安排。

（4）资产方自身健康，提升而非拖累上市公司。“交个朋友”作为当时已实现盈利的头部MCN，其注入迅速改善了上市公司的营收和利润状况，股价应声上涨。这完全符合联交所“提升上市公司质量”的监管导向，使得监管机构没有动力去穿透审查一个从结果上看对市场有利的交易。

4、对港股借壳上市的政策启示

“交个朋友”案例为市场在现行铁规下探索出了一条极为狭窄但可行的通道，其启示独特而深刻：

（1）证明了纯借壳路径尚未完全关闭，但窗口极为狭窄。它表明，在精心布局的前提下，通过提前切断新控制人与注入资产的联系以及类似VIE架构的“业务协议安排”的模式，有可能实现优质资产上市。但这要求壳公司原控股股东与买壳方有极强的合作意愿，逐步推进借壳方案。

（2）将规避监管转化为顺应监管的艺术。成功的核心并非对抗规则，而是吃透规则后，在规则允许的框架内（如重大收购而非反向收购）进行最大化操作。这要求中介机构具备极高的合规设计能力。

（3）交易双方的信任与战略契合度至关重要。世纪睿科原股东并非单纯的卖壳者，而是转型的共建者。“交个朋友”也非强势的夺取控制权者，而是融入的核心资产。这种深度的战略互信和角色定位，是交易能如此设计并执行的基础。

（4）为轻资产、新经济公司提供了新的上市思路。对于类似MCN、科技服务等可能不适合或难以走通传统IPO路径的轻资产公司，这种“业务先行、资本后至”的借壳模式，提供了一种可参考的上市方案。

“交个朋友”的案例，是港股借壳新政时代一个难得的、成功的纯借壳样本。它清晰地勾勒出一条与“威马式失败”和“亿腾式曲线上市”都不同的第三条道路。这条道路的成功，依赖于交易双方提前布局和高度的战略协同。它预示着，未来任何成功的借壳，都将是一场在监管规则刀锋上行走的、极度考验智慧和资源的精准手术，而不再是简单的资本套利游戏。

下期预告

根据本期三个代表案例我们总结当前港股借壳上市现状是应在铁规与创新之间寻找出路，公司应通过自身硬实力寻找契合的合作方，积极应对而非逃避香港监管机构的铁腕治理。在内地企业赴港借壳上市的现实窘境下，我们提供了一份切实可行的生存指南。

[注]

[5]参见：https://www.inewsweek.cn/finance/2025-09-12/26682.shtml

王蓓良 律师

杭州办公室 高级顾问

业务领域：香港和境外资本市场，投资并购和公司治理，私募股权和投资基金

杜雨洁

杭州办公室 资本市场部

*姜田凌、王妍对本文亦有贡献。