写在前面

2023年以来，基建融资领域新政频出，地震不断：管理库PPP被叫停；城投债遭到严控，专项债也被传闻用于实体建设项目比重渐弱；特许经营新机制项目适用逐渐狭窄；以EOD为代表的XOD系列模式被迫与基建融资划清界限；另一方面，城市更新概念收编城中村改造，实现了概念上的大一统，成为涵盖了全部城镇建设领域的“统一大概念”；而城中村改造成为了城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径。基建融资领域的信仰体系，发生了翻天覆地的变化。

对此，我们将主要的变化趋势做出以下浓缩和提炼：

一、固收类基建融资工具逐步消亡

二、市场化基建融资工具逐渐退散

三、财政自平衡融资工具回归正道

同时，我们还应关注到：

四、违规模式遭到全方位定点清除

五、招商引资平台转型升级新突破

一、为什么市场化谎言被揭穿？

十几年来，打着所谓的“市场化经营收益”之虚假名号，行政府兜底固定回报之实，已经成为了“投资人-EPC”系列模式违规操作的“固定造型”。特许经营新机制及EOD导则的发布，一把掀开了“市场化基建融资”的遮羞布。

(一) 盖不住：经营收益远小于基建投入

市场化收益仅能获得市场平均利润，按照马克思基本经济理论，如果某一行业利润超出平均利润水平，其他行业的投资就会加入竞争，将超额利润挤回平均水平。市场化收益的可怜利润，是无论如何也拿不出几十个亿来覆盖基建投资的。

(二) 盖不着：纯市场化项目禁止捆绑基建

基建领域的任何一个子领域，一旦出现持平甚至盈利的趋势，这个子领域就会趋于独立出去，不再单纯地依赖政府买单，而是单独地进入市场竞争领域，比如说供暖行业、通讯行业等等，甚至是还没开始盈利的新能源领域。

为了经济的健康发展，对于趋于持平到盈利的基建子领域，会转化成为市场竞争行业，这是全球经济发展的一般规律；而不是，留下来用来反哺其他有可能低效的基建投资。

所以，并不会存在有利润的政府垄断的基建领域，被用来反哺其他基建投资。

(三) 不让盖：禁止市场项目攫取财政收益

市场化收益属于市场化项目，财政性收益属于政府垄断领域，二者具有严格的界限。除非是盐铁烟草武器等关系到国家安全等特殊原因，凡是通过市场化投资行为能够获得足以覆盖投资本息和合理利润的领域，都应当交由市场主体来进行投资，在我国法律体系中，对此具有严格的限制，不允许地方政府干扰市场竞争领域，也不允许社会企业通过一二级联动等违法方式，攫取地方政府的垄断收入。因此，并没有什么一二级联动方式，更没有后续的三四N级联动。

所以说，凡是在公益性项目实施方案中提及“市场经营收入+财政收入”的二元化收入结构，或者以市场化收入为主的，在现实中都是无法操作的，我们接触到的几十个这样的项目，无一例不是额外隐藏了一个固定回报承诺条款的。

(四) 打包死穴在于无法取得经营性用地

经营性用地出让有一个天大的规定，就是必须走招拍挂，如果可以不走招拍挂了，那一块地还没建就净赚几十亿轻飘飘到手不是梦了，那就利润率1000%不是梦了，那就会人挡杀人什么什么的了。

指定摘牌或通过一些限制条件的方式来实现指定摘牌，属于土地管理领域里除了占用破坏基本农田以外最敏感和严重的违法犯罪行为。虽然目前也还有发生，没有完全禁绝，但是距离国家部委公开宣布说允许这么做了，那还有十万八千里远；至少还没到能够敢于拿到媒体上公开来说的这个地步。

我们咨询、讲课的时候，经常跟客户说，如果能不走招拍挂，一切基建融资模式就都报废了，因为太慢太费劲了，就一个一二级联动就足以秒杀一切融资方式，——利润率实在是太高了。

而且，还有一个问题就是即使你能保住摘牌，但也没有办法把保摘牌获得的非法利益作为整个基建项目的还款来源，跟银行说事啊。说我这个项目可好了，里边包含了十个抢银行的建设内容，银行的盘子我都踩完了，肯定能抢到，里边有可多钱了，那能行吗？银行敢跟进么？

(五) 分开操作后没法保证双中标

政策如此规定的原因是，在很多情况下，与一般产业领域相比来说，经营性用地的利润太高了，达到300-500甚至1000%的情况比比皆是，这个收益本来应该归属于地方政府，用于反哺其他基础设施建设，如果通过指定摘牌或者其他类似手段转移给开发商的话，不仅会造成不正当竞争，而且会造成严重的国有资产流失以及衍生的贪污腐败、社会稳定问题。

因为经营性土地招拍挂必须单独进行，所以公益性建设土地划拨和经营性用地的招拍挂，一定要分开实施。这就造成了潜在投资人无论是同时分别投标两个项目，还是先后投标两个项目，都没有办法保证两个项目都中标，或者更精确地说，没有办法保证在预期的价格上同时中标。

虽然也有极少数的领域提出了公益性建设内容和经营性土地合并进行综合开发的提法，但是一来这样的领域极少极少，二来其中有一些没有推出具体细则，可能是遇到了一些操作上的困难，所以，总体上来说，几乎没有讨论的价值。

进一步的，从严格意义上来讲，在划拨土地上从事经营性业务，在一般情况下也是不允许的。因为划拨土地是提供给公益性建筑用途的，如果你变更它的用途，那么你就要补交费用，除非你能够证明你所从事的这个经营性业务是从属性质的，比如说学校的食堂、小超市等等。所以一个不可避免的条件就是在划拨土地上从事的经营性业务，在功能上一定是附属的，在面积上一定是次要的，或者收费的目的不在于盈利而是限制人数，比如说公园。这些因素综合起来，就导致它不可能有什么更多的利润用来反哺基础设施建设，自己都不一定能够自负盈亏呢。

经营性建设内容，与，公益性建设内容的捆绑，除了我们之前所介绍的利润反哺不可能的原因之外，实践操作中，还一定会遇到经营性用地无法确定地合规取得的问题。

二、特许经营新机制退出基建融资

(一) 新机制系列文件封堵无收益举债

2023年末开始陆续推出的新机制系列文件，要求“聚焦使用者付费项目”，“政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本”。

从技术上非常清晰地划分了政府补贴的合规与违规边界，即：

底线要求可理解为，按现值计算:

1. 实际收入≥建设成本，

2. 政府补贴≤运营费用，

另外，理论上来说，建设总投资+运营总费用≤可研总收入。

“不得补贴建设成本”的要求，在事实上封堵了地方政府在购买服务领域里，借PPP或特许经营模式实现无收益或弱收益公益性建设的举债功能。

在购买服务领域内的各种情况下：

①有收益覆盖建设成本的基础设施建设项目，或者，基础设施建设项目中的有收益覆盖的建设部分，可以通过特许经营模式来实施；

②收益不能覆盖的建设成本，只能通过先期政府投资的方式支持。

也就是说，无论是在哪种情况下，都不可能实现为无收益部分的建设内容进行融资的功能。

(二) 以往基建融资核心在于无收益建设内容

客观上来讲，以前三四十年基建融资的研究，其主要精力，是放在为无收益部分的建设内容融资的。

①这是因为有收益或者收益能够覆盖的部分，是可以由市场化投资来完成的；

②补贴能够覆盖运营的部分，是可以通过政府购买服务模式来完成的。

③达不到以上两项条件的，在以后的新机制下，就不准实施了，除非政府先期投资于无收益部分。

这是新旧机制的本质差异。

(三) 特许经营退出无收益基建举债融资机制

新机制的深刻影响，是在购买服务领域，隔离了地方政府的无收益基建(或基建项目中收益不能覆盖部分)内容的举债融资路径，PPP或特许经营，均退出了这一领域。

无市场化收益基础设施建设领域的举债渠道，只有一般债、专项债，无市场化收益基础设施建设领域的融资渠道，只有片区开发，如应用于城中村改造等。

这才是近30年来基建融资领域的剧变，没有之一。

它的影响将是极其深远的，没有任何能超过它。

三、EOD：不同路径的使用者付费

EOD导则发布之后，促使EOD与特许经营一样，都强调使用者付费作为收入来源，都属于市场化系列的项目模式。

与特许经营允许最长支付40年运营补贴所不同的是，EOD导则强调：

“确保不依靠政府资金投入即可实现项目资金自平衡”。

“不得含有政府资金投入，包括中央财政资金、地方财政资金等。以政府资金实施的内容，不纳入项目范围，确保项目为企业投资项目”。

“确保不依靠政府资金投入实现项目资金自平衡”。

“合同中不得以任何形式约定政府支出责任和融资担保等涉及政府隐性债务的事项”。

在PPP之后时代的新机制政策体系下，促使实际采用特许经营模式的项目，可能大概率是需要依赖地方政府对运营进行补贴和(或)对建设期给予投资支持的项目。

因为如果不需要财政补贴，那就成为了完全市场化项目，即使确有资源占用需要特别许可，也可以采取公共资源交易的形式直接转让，未必涉及基础设施建设，它有可能只是地方政府一块资源的出让(或者一定时期内的出让)，比如，转让地面停车场、高速公路或路灯杆的广告发布权、房顶太阳能资源等等。在某些领域，虽然涉及基础设施建设，但也不能想当然地随意设置排他性，例如，通讯、供暖，也不必然采用特许经营模式。只有需要支付财政补贴的领域，才只能采取特许经营模式。

而与此相反的，实际采用EOD模式的项目，则不仅在建设期不能“含有政府资金投入”，也不能“以任何形式约定政府支出责任”。

EOD在使用者付费的相同方向上，走向了特许经营的相反路径；相同点是均不能为地方政府无市场化收益的基建项目实现融资功能。

四、XOD模式不能实现基建融资

(一)XOD概念：优势是通用公理

近年来，以TOD、EOD为首的XOD系列，得到了国家和部委政策的支持。其中TOD是指以公共交通为导向的开发(transit-oriented development)，是规划一个居民区或者商业区时，使公共交通的使用最大化的一种非汽车化的规划设计方式；EOD多指以生态环境为导向的开发，也有提出指教育设施导向；此外，还有AOD(机场导向)、COD(文化设施导向)、HOD(综合医疗设施导向)、SOD(体育运动设施导向)、POD(生态设施导向)等。应当看到，XOD作为一种思维导向，有可能有助于解决二级开发建设的资金平衡问题，但XOD本身并非一种筹资模式，特别是不能解决土地一级开发的资金需求问题，对于地方政府在片区开发领域的筹资，基本上没有帮助。

占有环境、交通等优势，会拉动所在区域发展，这属于常理，是我们的城市规划和建设者，在规划建设开发当中应当遵循的客观规律。

然而，仅凭这一点，距离形成区域投融资规划，距离落实区域开发建设和推动经济和社会发展，还有较远的距离。

好的区位交通、好的环境生态、好的医疗文体设施……，能够促进其中若干地块成为好的商住地块，带来较好的土地出让收入，并以此来平衡部分城市基础设施投入，促使项目整体具有较好的预期收益。这是新型城镇化建设中的一般规律，是参与者普遍接受的一般公理。

(二)XOD效力仅限二级开发及以后

现实操作中的这种优势，往往并不是通过“优势导向—筹集资金—开发建设”的路径来发挥作用的，而是在地方政府组织的地块附条件招拍挂中，以地价变化的情形来实现的。

换言之，对于地方政府或者片区开发的投资人来说，这是不必考虑的一部分资金要求。

也可以理解为，达到净地之后，片区开发的收益相当于已经实现了，相比“卖地之后将土地收入资金用于交通设施建设”的做法，TOD能够实现更高的效率；但并不是TOD创造了新的收益。

但是，这些思维导向所解决的资金平衡问题，大多仅能局限于二级开发及之后的阶段。甚至在现实当中，对于有些存在交通导向规划因素的地块，恐怕不按照这个导向去实施，也是寸步难行的：地铁上盖的开发建设，如果不与地铁建设部门形成合作或达成一致，施工的过程怕是会遇到一些问题的。

(三)XOD不能支持一级开发

从基建筹资的角度来看，XOD方式的主要问题是，并不能解决土地一级开发中征地拆迁七通一平等支出内容的资金来源问题。

无论是项目公司合作、股权合作，还是收益权合作，合作开发的方式结构本身并不能解决土地一级开发所需前期资金的问题。

无论是地方政府，还是参与新型城镇化建设的社会资本投资人，遇到的资金瓶颈问题，主要来自于土地一级开发环节中。

换言之，如果地方政府具备解决一级开发征拆环节所需资金的能力，后续的资金问题，那都不算事。

对于地方政府来说，考虑选择哪一种XOD方式，那并不是一个筹资问题，而是一个城市发展的思维导向问题。

(四)违规模式不能因此而洗白

XOD模式，并不能为一二级联动、土地出让收入返还、做地等违规的模式及做法解禁。无论是一二级联动还是土地出让收入分成，本身都是违规行为，并未因为融入任何XOD子方式而变成合规模式。

原管理库PPP模式的加入，也并不能解决这一问题，管理库PPP叫停之后，就更无法实施了。

XOD是城市规划的进步理念，但是希望用它来解决片区开发，尤其是其中的土地一级开发的资金瓶颈问题，那还是属于缘木求鱼。

五、片区开发EOD特许经营完全不同

跟片区开发相比，EOD和新机制特许经营完全是相反的方向。片区开发的收入来源主要是财政收入，在财政收入当中主要是预期土地出让收入，以市场化收入为主要收入来源的大型片区开发项目都是夸大虚构收入的违规举债项目。

与片区开发相反的，新机制特许经营和EOD强调的都是使用者付费收入。

新机制特许经营和EOD二者的不同之处在于，新机制特许经营强调的是允许不超过运营成本部分的财政补贴的使用者付费项目，预计未来的新机制特许经营应该是以有财政补贴的类型为主；

EOD是以产业反哺为主，仍然不允许使用财政补贴。所以说与片区开发相比，新机制特许经营和EOD不仅走了完全相反的使用者付费方向；而且，二者在使用者付费基础上，所走的也是完全不同的方向。

有些读者感觉片区开发，EOD和新特许经营好像是三条永不相交的平行线，这倒也比较极端；另一些业内研究人员的表达比较准确：EOD是x横轴，新特许经营是y纵轴。因为EOD与新特许经营在使用者付费的出发点0点上，还是存在理论上重合的。

当然，还应当向上看到更广阔的z竖轴片区开发；使用者付费系列的市场化项目，不能为无市场化收入的基建部分实现融资功能；只有片区开发才能更广泛地实现基建融资。

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