泉州嘉德利电子材料股份有限公司（以下简称“嘉德利”） 于2025年11月6日向上交所主板递交IPO申请并获受理。计划募资7.25亿元，其中5.25亿元用于新建嘉德利厦门新材料生产基地（一期）项目，2亿元用于补充流动资金。

瞭望塔财经通过官网了解到，嘉德利成立于2002年，主营业务为BOPP电工膜的研发、生产和销售，产品应用于薄膜电容器用聚丙烯薄膜和复合铜箔基膜。

这家号称国家级专精特新“小巨人”的企业，毛利率远超行业平均水平，但其光鲜财报背后，却隐藏着诸多令人费解的经营谜团。

1、财务指标疑点：畸高利润率与务实投入的背离

嘉德利最引人注目的是其远超同行的盈利能力，但仔细分析却发现诸多不合商业逻辑之处。

2022年至2024年，嘉德利实现营业收入分别为5.50亿元、5.28亿元和7.34亿元，净利润分别为1.92亿元、1.41亿元和2.38亿元。2024年公司营业收入增长38.95%，净利润同比大幅增长68.99%，波动剧烈的业绩背后藏着不为人知的秘密。

更值得深究的是公司的利润率指标。2022年至2024年，嘉德利主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%和46.29%，同期同行可比公司平均毛利率仅为41.31%、33.22%和32.88%。

公司解释称，高毛利率源于国内超薄膜市场供给不足、公司产品结构以超薄膜为主等因素。然而，这种解释难以完全消除投资者的疑虑。

研发投入与高利润率形成鲜明对比。2024年，公司研发费用率为3.25%，低于同行平均的3.81%。这令人质疑：公司的高毛利率究竟是靠技术领先驱动，还是其他不可持续的因素？

2、产能利用率的“魔术”：两套标准的玄机

嘉德利在招股书中披露的产能利用率看似饱和且高效，2022年至2024年分别为107.74%、99.52%和102.89%。然而，这组光鲜的数据背后却隐藏着一个关键细节。

公司产能利用率的计算公式并非行业通用的“实际产量/产能”，而是“标准化产量/产能”。据招股书解释，“标准化产量”是将不同厚度的BOPP电工膜换算成5.0μm标准产品的理论产量。

若按“实际产量/产能”的通用公式计算，嘉德利同期的产能利用率仅为86.42%、79.64%和79.95%，较其披露的数据低约20个百分点。

更值得玩味的是，公司在披露产销率时，却采用了“实际销量/实际产量”的公式。这种“选择性”使用标准的方法，不可避免地让人对数据的公允性产生疑问。

3、暗藏危机：短期债务激增与流动性隐忧

除了盈利能力指标存在疑点，嘉德利的债务结构变化也透露出公司面临的资金压力。

公司短期债务从2022年的868万元激增至2024年的5050.14万元，两年间增长了近5倍。2025年上半年，公司短期债务达3652.97万元，长期债务2868.15万元，总债务升至6251.12万元。

债务期限结构的急剧变化，反映出公司运营资金需求大幅增加，短期偿债压力骤升。这种债务增长速度与公司账面上显示的强劲盈利能力形成鲜明对照，不免令人质疑其盈利质量及现金流状况。

通常情况下，一家净利润率高、盈利能力强的公司，往往可以通过经营活动产生充足的现金流来支持业务发展，而不必大幅依赖短期债务。

4、供应链的“阿喀琉斯之踵”：过度依赖海外单一供应商

嘉德利在原材料供应方面存在显著风险。招股书显示，报告期内公司向博禄公司采购聚丙烯树脂的金额占原材料采购总额的比例高达90%以上。

博禄公司系总部位于阿联酋阿布扎比的石化企业，这意味着公司的生产命脉掌握在单一海外供应商手中。

过度依赖海外供应商的隐患不容忽视。公司也在招股书中坦承，若未来博禄公司因贸易政策、地缘政治等因素无法及时足额供应原材料，公司将需寻找替代供应商，但其他供应商的产能及原材料质量能否满足要求尚不确定。

生产设备方面，公司共投产的7条BOPP电工膜生产线均向德国布鲁克纳采购。虽然公司表示双方已建立长期稳定的合作关系，但全球仅有少数厂家供应此类设备，替代选择有限。

5、“表兄弟”的绝对控制与IPO前夕的对赌协议

嘉德利的股权高度集中，实际控制人为总经理黄泽忠和副总经理黄炎煌，两人各持股47.9442%，合计直接持有公司95.89%的股份。

值得注意的是，黄泽忠与黄炎煌是表兄弟关系，双方通过签署一致行动协议明确了共同控制关系。

在IPO申报前夕的2025年6月，嘉德利通过增资引进了四名外部投资者，增资价格为8.83元/股。

公司与这些新进投资者签署了含有对赌条款的协议，约定若嘉德利未在2028年12月31日前实现A股上市，投资方有权要求实控人回购股权。

尽管公司声称不作为对赌条款当事人，且条款不与市值挂钩，但此类协议通常会增加实控人的资金压力，进而可能影响公司股权结构的稳定性。

6、藏在细节里的魔鬼：信披错误与财务内控隐患

嘉德利招股书出现低级信披错误，拷问了保荐机构广发证券的执业质量。

此外，据辅导工作完成报告披露，报告期第一年和第二年，嘉德利存在为关联方提供担保和少量票据找零的问题。公司声称已完善内控制度，终止了上述不规范行为。

这些财务内控问题虽已规范，但仍反映出公司早期在内部控制方面存在的不足。

7、瞭望塔财经结语

在瞭望塔财经看来，嘉德利呈现给投资者的是一个高利润率、产能饱和、行业地位领先的形象。然而，仔细剖析其招股书可以发现，公司在产能利用率计算上存在“选择性”标准，毛利率远超同行但研发投入却低于同行，短期债务激增，供应链严重依赖海外单一供应商，以及IPO前夕紧急引入投资者并签署对赌协议等问题。

瞭望塔财经认为，这些潜在的风险因素，为公司的IPO之路增添了不确定性，也需要投资者在决策时保持警惕。

参考资料：

招股说明书（泉州嘉德利电子材料股份有限公司）（2025年11月6日披露）

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