洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|刘利伟

昨天，京城一位资本大佬掰着指头算了算：自从掼蛋风靡全国后，饭桌上喝的酒至少减量三分之一，年纪大的人喝不动了，年轻人又不喜欢喝，贵州茅台（600519.SH）见底了？

看业绩有点涨不动了。2025年第三季度，贵州茅台实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。

看价格也是一跌再跌。10月30日，25年飞天茅台原箱较前一日下跌10元，报1690元/瓶；25年飞天茅台散瓶较前一日下跌20元，报1660元/瓶。

此情此景，贵州茅台新“掌门”陈华压力大不大？从外部空降而来的陈华，在白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争” 三期叠加的深度调整期下，又该如何端好茅台这杯老酒？

01

价格防线失守

在白酒行业深度调整期，茅台酒也“卖不动”了。

10月29日晚，贵州茅台披露了2025年三季报，第三季度单季，公司实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。

由于第三季度业绩整体放缓，2025年前三季度贵州茅台的营业收入为1284.54亿元，同比增长6.36%，实现归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。

这一表现与贵州茅台往年同期有差距，与其原定增长目标亦有一定距离。此前，贵州茅台已将2025年度收入增速目标下调至9%。

公告显示，2025年前三季度，茅台酒收入1105.14亿元，比2024年同期1011.26亿元有所增长；系列酒收入178.84亿元，比2024年同期193.93亿元则有所回落。

批发渠道依然是贵州茅台的收入主力，2025年前三季度收入728.42亿元。i茅台突破百亿规模，前三季度酒类不含税收入126.92亿元，不过2024年同期为147.66亿元。

值得注意的是，随着电商平台的大促启动，部分平台53度飞天茅台补贴后价格跌破1700元/瓶，价格一度低于市场批发价。

“今日酒价”披露的批发参考价显示，10月30日，25年飞天茅台原箱较前一日下跌10元，报1690元/瓶；25年飞天茅台散瓶较前一日下跌20元，报1660元/瓶。24年飞天茅台原箱较前一日下跌30元，报1750元/瓶；24年飞天茅台散瓶较前一日下跌35元，报1700元/瓶。

回顾2025年以来的市场走势，飞天茅台零售价格呈现出单边下行态势。春节时，飞天茅台的市场价还维持在2290元/瓶，到了6月11日，茅台散瓶批发价首次跌破2000元重要心理关口，随后价格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。虽然7月7日价格一度反弹至1880元，但8月29日再度失守1800元关口，直至10月底跌破1700元。

被视为酒企业绩“蓄水池”的合同负债指标出现收缩。截至2025年9月末，贵州茅台合同负债余额77.49亿元，较2024年年末的95.9亿元减少18.4亿元，降幅高达19%。这在一定程度上反映出经销商打款意愿减弱。

在跌跌不休的酒价与卖不动的阶段，存货不再被视为财富。茅台也存在消化库存压力，截至2025年9月底，贵州茅台存货558.6亿元，较2024年年末的543.4亿元，增加15.2亿元，增幅为2.8%。

如果没有更为积极的政策助力，贵州茅台全年9%的增长目标恐难实现。

更令人担忧的是，1700元对贵州茅台是一个“关键心理关卡”，但重要性并不在于“公司基本面就此质变”，而在于它同时触及了四条敏感线，任何一条被有效击穿都会引发连锁反应：

渠道成本线

有券商测算，贵州茅台的经销商综合成本 1800–2000 元/瓶（含税、资金、仓储、资金占压）。批价一旦落到 1700 元以下，意味着“倒挂”从局部变为普遍，经销商出现亏损—先停止囤货，继而抛售库存止损，价格容易进入“越跌越抛”的负循环。

金融属性线

茅台过去10年兼具“消费品+类金融品”双重属性，价格连年上涨催生了“囤货-升值”预期。1700元被视为“只涨不跌”信仰的最后堤坝，跌破后金融需求快速退出，社会库存（市场普遍估计≥1亿瓶）会加速回流，放大短期供给。

公司稳价政策线

茅台管理层在2024年底提出“批价不低于1800”的内部指引，并连续出台取消12瓶大箱、暂停部分团购放货、调整2025年配额等“保价”措施。1700元是这些政策首次“失效”的标价，容易被市场解读为公司“保价”能力与意愿双下降，从而削弱渠道信心。

技术与估值锚线

股票端技术派把1700元对应为近三个月高点压力位；同时市场常用“批价÷1.2～1.3”当做飞天零售合理区间，再倒推业绩与市盈率。批价稳在1700以上，2025年20×PE左右就被认为“合理偏低”；一旦失守，估值模型里的价格假设下调，股价短线支撑位随之从1400元下移至1200–1250元区域。

无论哪一条线，对茅台掌舵者来说都是致命的。

02

七年五次换帅

因此，当贵州茅台近期迎来七年第五位“一把手”时，引发市场高度关注。

根据公开消息，10月25日上午，贵州茅台集团召开大会宣布重大人事调整：张德芹不再担任茅台集团董事长职务，另有他任，贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长。

按照流程，贵州省公告陈华在茅台集团的党委书记、董事长职务后，陈华将会担任贵州茅台的党委书记，后续按流程经过股东大会后将担任贵州茅台的董事长。

茅台换帅有些频繁。从2018年以来的七年多时间里，茅台已换帅5次了。

2018年5月，李保芳接替袁仁国上任董事长，直至2020年3月卸任，未干满2年。

接替李保芳的是从贵州省交通厅党委书记、厅长任上空降而来的高卫东，到2021年8月卸任，当了一年零五个月的董事长，成为迄今为止茅台任期最短的董事长。后来，高卫东因受贿上亿被判刑。

2021年8月，丁雄军从贵州省能源局党委书记、局长任上空降至贵州茅台集团，成为贵州茅台集团新一任掌门人，干了两年零八个月后离任。2025年初因违法违纪接受调查。

2024年4月，张德芹由贵州习酒投资控股集团有限责任公司党委书记、董事长，接替丁雄军。至此次离任，仅有一年半。

1972年9月出生的张德芹是贵州仁怀人，1995年从贵州工业大学（现贵州大学）发酵工程专业毕业后进入茅台，是从车间成长起来的管理者，是资深的“酒业人”。

从历任茅台董事长履历看，除了袁仁国，张德芹是少见的“老茅台人”出任董事长。此前，市场将张德芹视作“茅台自己培养的干部”，对张德芹充满期待。

针对茅台突然换帅，市场有一些声音。2024年，茅台营收接近两千亿，利润总额超过千亿，是贵州省的“钱袋子”。因此，茅台的掌舵者必须是“信得过”的人。袁仁国之后，茅台掌舵人重要的考核标准，可能更看重“执行能力”，尔后才是企业家。

接任茅台董事长的陈华之前是贵州省能源局局长。巧合的是，张德芹的前任丁雄军，来茅台任职前就是贵州省能源局局长。再往前，高卫东来茅台前是贵州省交通运输厅厅长。这些掌舵者在茅台内部没有根深蒂固的复杂关系。

“懂酒”的张德芹为何被突然换掉？业内人士分析认为，如果不是牵涉到违纪违法问题，那么，有可能是执行上级方针政策力度不够。

2025年1月2日至8月29日，贵州茅台完成了罕见的60亿元注销式回购，控股股东茅台集团随即抛出30-33亿元的增持计划，拟实施期间2025年9月1日至2026年2月28日。

但是，二级市场上，贵州茅台股价走势疲软，10月30日的收盘价1426.74元/股，略低于年初的1496.4元/股，总市值1.8万亿元。

值得一提的是，茅台换帅前一日，即10月24日，AI龙头寒武纪再掀涨势，股价收于1525元，再次超越贵州茅台（当日股价1450元）成为当前A股市场股价最高标的。

白酒周期尚未触底，茅台酒价格压力加大，这位能源系统出身的新任掌门人陈华面临不小挑战，如何带领茅台穿越周期，端好这杯各界高度关注的陈年老酒？