瞭望塔财经获悉，2025年9月25日，北京证券交易所上市委员会将审议蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司的IPO申请。这家光通信领域无源光器件产品供应商正谋求登陆资本市场。

然而，瞭望塔财经发现，在其看似稳步增长的业绩背后，却隐藏着境外子公司股权代持、客户集中度高、研发投入持续下降、对赌协议倒逼上市等多重隐患。

1、境外迷局，子公司曾存股权代持

蘅东光的境外子公司情况复杂。公司共有10家境外子公司，其中新加坡衡东光和泰国衡东光曾经存在股权代持。

这一问题引起了监管层的高度关注，北交所要求公司说明代持解除还原的具体交易过程、资金来源，以及是否存在以股权代持方式规避境外投资管理的情况。

股权代持现象往往伴随着合规隐患。监管层的连续追问，暗示了这些境外子公司安排可能并非简单的商业考量。

2、对赌倒逼，上市与否的生死时速

蘅东光的IPO背后有着强烈的对赌协议倒逼因素。2023年4月，公司与投资机构签订增资扩股协议之补充协议，约定股权回购义务自公司提交IPO申请文件被受理之日中止执行。

若公司上市申请未获得核准通过、撤回申请或任何其他原因导致未完成上市，被中止执行的条款即刻恢复效力。

这意味着，如果蘅东光本次IPO失败，实际控制人陈建伟将面临巨大的股份回购压力。这种对赌协议倒逼下的上市冲动，可能影响公司对未来发展的理性规划。

3、客户集中，命系一方的经营隐患

蘅东光存在明显的大客户依赖症。2025年上半年，公司前五大客户销售占比近80%，其中第一大客户AFL独占58.22%。

这种依赖在持续加剧——2024年上半年，AFL销售占比为50.01%，一年时间内提升了8个百分点。

更令人担忧的是，AFL同时是蘅东光的第一大供应商。2025年上半年，蘅东光向AFL采购金额达1.84亿元，占比25.36%。这种深度绑定的关系意味着蘅东光的业务独立性存疑。

4、增长疑云，收入真实性的问询

北交所在二轮问询中直接质疑蘅东光收入大幅增长的真实性。2024年，公司向AFL销售金额增长幅度远高于客户自身收入增长幅度。

根据公开信息，AFL Telecommunications LLC公司2022-2024财年分别实现销售收入871.43亿日元、1496.57亿日元、1625.58亿日元。

相比之下，蘅东光对AFL集团的销售额从2022年的1.65亿元猛增至2024年的7.06亿元，增长幅度远超客户自身业务增长。

5、研发萎缩，创新乏力的未来隐忧

作为一家科技企业，蘅东光的研发费用率却不升反降。2022年至2024年，公司研发费用分别为3451.20万元、3405.98万元和约5264.08万元，研发费用率分别为7.26%、5.55%和4%。

相比之下，同行可比公司研发费用率均值分别为10.64%、10.08%和8.76%，蘅东光的研发投入强度远低于行业水平。

公司员工学历结构也反映了这一问题。本科及以上员工人数占比仅10.63%，中专及其他学历占比高达78.44%。人才结构短板可能制约企业创新发展能力。

6、财务内控，规范经营存疑

蘅东光财务内控问题频出。2021年度至2023年度，公司关联方UNITED SUCCESS、金幸辉存在为公司代付费用的情形。

报告期内，公司存在通过员工个人银行账户代收公司房产租金收入并代付员工宿舍租赁费用的情况。公司还存在现金交易及现金支付薪酬、报销费用的情形。

部分文件用印未经线上审批流程，仅在用章登记簿中记录使用情况。这些细节反映出公司在内部控制方面存在缺陷。

7、资金链紧，偿债能力持续恶化

蘅东光的偿债指标呈现持续恶化趋势。2022年至2024年，公司流动比率分别为1.98、1.51和1.17，速动比率分别为1.78、1.26和0.85。

资产负债率则从2022年的42.55%攀升至2024年的62.49%，远高于行业平均的27.30%。

更为严峻的是，公司经营活动净现金流与流动负债比值持续下降，从2022年的0.20降至2024年的0.12。这表明公司通过主营业务获取现金流覆盖短期债务的能力正在减弱。

8、供应商疑云，参保人数为零的供应商

蘅东光主要供应商深圳华添达信息技术有限公司员工参保人数为0人。

公司的解释是，华添达自2023年6月已不再实际开展生产经营业务，相应人员转移至公司控股子公司蘅添达任职。

这种解释难以消除投资者疑虑。与参保人数为零的供应商进行大额交易，往往引发关于交易真实性的质疑。

9、募资缩水，市场信心不足的明显信号

值得注意的是，蘅东光最新版招股书大幅调低了募资金额。公司此前计划募集6.51亿元，最新版本调整为4.94亿元，缩水24%。

募投项目不变，但越南生产基地扩建项目募资额由2.58亿元调整为1亿元。这一调整可能反映出公司对境外扩张的谨慎态度，或是应对监管问询的策略。

同时，公司报告期内却进行了两次现金分红，合计3713.01万元，这与此次募资中的7000万元用于补充流动资金形成鲜明对比。

在瞭望塔财经看来，境外子公司的历史股权代持问题尚未完全澄清。新加坡和泰国子公司为何需要代持？解除过程是否合规？这些疑问都需要蘅东光给予市场更明确的解释。

北交所上市委员会审议在即，瞭望塔财经认为蘅东光能否成功闯关，取决于其如何化解这些风险隐患。

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