见习记者 夏天 荧墨

在宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代，传统的成长范式正在被解构和重塑，如何探寻新的增长路径？

9月16日下午，在《中国基金报》主办的“2025中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛”上，嘉实基金副总经理、股票投研CIO姚志鹏作为主持人，与云南白药董事会秘书钱映辉、永辉超市董事会秘书黄晓枫、博时基金投资决策委员会专职委员于善辉、招商证券研究发展中心负责人谢亚轩，围绕“解构与重塑：牛市中的新成长逻辑”这一议题，展开热烈讨论。

“我们正处在一个宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代。过去的‘成长范式’正在被颠覆，新的‘增长逻辑’亟待建立。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。随着AI产业和传统行业融合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多创新突破，以‘新能源’‘新科技’‘新消费’‘创新药’为代表的四新资产有望打开中长期的空间。”开场伊始，姚志鹏就为圆桌讨论定下主基调。

牛市感受：这次真的不一样！

近期，随着A股三大指数齐升，创业板指数创出阶段新高，“牛市来了”的声音愈发响亮。

身处“牛市”，深度参与其中的市场主体有何感受？

“市场好的时候，我们研究所同事就一个字——忙！” 招商证券研究发展中心负责人谢亚轩笑言，“分析师们要加班写点评，要出去调研，还要拜访客户。虽然忙，但快乐着！”

博时基金投资决策委员会专职委员于善辉表示，作为市场的全程参与者，公募基金在这一轮牛市中的感受是非常深刻的。“一方面，我们看到了政策推动的力量，让这轮乐观行情走得比较长、比较远；另一方面，公募基金的超额收益能力正在回归。Wind数据显示，年初以来，主动权益公募基金的平均回报水平接近30%，远远超出同期沪深300指数表现。截至目前，公募基金还没出现大规模申购的情况，这说明市场涨得相对健康，仍处于价值发现的过程中。”他说。

云南白药董事会秘书钱映辉认为，这轮牛市的推动力量除了流动性改善之外，从生命医药大健康行业来看，也有企业基本面改善带来的信心提振。最典型的就是创新药行业，尤其是头部的创新药企业，不管是通过BD（商务拓展）还是通过产品的商业化，已经在报表端呈现出了积极的业绩成长。

“从交易量和流动性来看，最直观的感受是，市场确实比之前活跃了不少。但相比于其他行业，大消费板块目前仍处于一个相对较低的位置。”永辉超市董事会秘书黄晓枫表示。她呼吁投资者增强对消费行业的关注：“这个领域仍然具备较大的增长空间。”

“老树发新芽”传统企业重塑成长性

云南白药和永辉超市都是家喻户晓的消费企业。近年来，在守住核心竞争优势的同时，如何实现“老树发新芽”、开拓新的增长空间，成为两者共同面临的关键课题。

谈到传统企业如何转型，云南白药董事会秘书钱映辉认为，最重要的是要做到守正创新。“守正创新，首先要守的是商业的本质，一定要创造有价值的产品。在坚守产品价值的基础上，企业自身的能力进化也非常重要，这既包括利用创新成果的能力，也包括自身创新的能力，产品与能力结合才能推动企业及时因应市场需求的变化，持续向前。中国中医药市场正在经历以临床价值为导向、以质量为驱动的转型，云南白药依托自身所构建的全产业链竞争力，也在不断地升级产品结构、销售模式和业务布局。面向未来，在数智化进程、现代化创新研发体系和‘双轮驱动’增长方式的助力下，云南白药的‘攻’ ‘守’能力和效率都将得到进一步提升。”他说。

钱映辉分享了一组数据，彰显了云南白药“守”和“攻”的成果。“守”体现在核心产品上：云南白药气雾剂、含药创可贴、云南白药牙膏等产品在相关细分市场保持市占率第一，并在高基数的前提下继续保持了良好的增长态势。“攻”表现在新兴业务上：气血康口服液上半年增速达116%，洗护防脱品类养元青连续两年“618”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一。

零售行业是宏观环境变化的感知器。永辉超市作为零售行业的代表，经历了线下扩张、线上冲击，再到线下重构的完整周期。

当前，永辉超市的“胖改”之旅备受关注。“我们从去年6月开始调改，第一家店在郑州，截至目前已调改了近200家门店。”黄晓枫说，“过去的永辉追求规模、流量和GMV，现在我们要重塑商品力、服务力，让员工更幸福。” 黄晓枫说。

黄晓枫介绍，永辉超市把自有品牌子公司设在杭州，与伊利、蒙牛等大牌定制合作，还推出了“工匠计划”提升员工技能。“我们希望顾客走进永辉，能感受到商品品质、价格诚信、员工自信、环境舒适。”

当讨论到如何给这些锐意转型的传统“白马”企业估值时，谢亚轩和于善辉提出了全新思路。

谢亚轩认为：“对于新成长企业，我们需要新的估值锚。比如传统业务用传统方式估值，新成长部分就要看渗透率和市场空间。”

于善辉补充提出具体的衡量指标：“当新业务营收占比达到30%时，就是一个分水岭。过了这个线，我们就需要在估值中单独考虑它。”

“在变化非常快的环境里，‘确定性’也是一种稀缺价值”。钱映辉认为，上市公司是一项事业，而不是一个短期项目。因此，持续进化的创新能力体系，以及由战略布局所构筑的结构性成长动能，才是企业长期投资价值的基石。

论坛最后，姚志鹏总结道，新成长逻辑已经从传统的单纯追求速度和规模，转向追求质量、效率和确定性。这要求企业具备更深的“护城河”，更强的现金流和更务实的战略观。

编辑：赵新亮

校对：纪元

制作：舰长

审核：木鱼

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