从6月底开始的这一轮上升的行情走势较为强劲，成交量不断放大，从站上2万亿到突破3万亿，创出历史次高的日成交量。投资者的情绪也随着点位的回升而不断亢奋。两融余额在8月5号首次突破2万亿创出十年新高后，近期又增加了3000亿，创出历史新高。与十年前的高点相比，当前市场的流通市值大大增加了。从两融余额和流通市值的比重来看，现在仍然属于相对偏低的水平，目前两融余额占流通市值的比重不到3%，而十年前约为4.27%。更重要的是，十年前市场有较多的场外配资，场外配资的量可能是场内的两倍以上。因此，当前的杠杆率并不如当时高，预计目前仍处于牛市的初级阶段，还未进入中后期。

尽管如此，市场短期的放量暴涨也引发了很多投资者的担忧，包括许多谨慎的投资者开始考虑暂时撤退或获利了结。当市场成交量逼近去年10月8号创出的3.45万亿历史高点后，已经出现了回调。从上周五开始市场便出现了一波调整，本周调整幅度加大。然而，这一调整我认为是这一轮牛市行情中的正常调整，并不是趋势性的改变。推动这轮牛市的核心驱动因素依然存在。一方面是政策的支持，从稳经济增长的住房政策出台，到支持股市发展的政策、吸引中长期资金入市等政策将不断提升市场表现。另一方面，资金面流入依然源源不断。总结一下，目前大致有六路资金流入股市，第一路资金为机构资金，特别是险资的加仓，带动等大盘蓝筹股上升，对这轮行情的突破起到了重要作用；第二路资金则是居民存款搬家，过去五年居民存款增加了60万亿，目前达到160万亿，而目前六大行一年期存款利率已跌破1%，部分银行三年期存款利率也跌破2%，低存款利率或促使一部分存款搬家寻找新的机会，当股市呈现上行趋势时，居民储蓄通过直接开户入市或购买基金入市，这将为资本市场带来增量资金；第三路资金是从债市流出的资金，我们看到股市上升时，债市出现了较为明显的回落，说明一部分投资者正在抛售债券，增持权益资产，这一趋势未来可能会进一步加强；第四路资金是从楼市流出的资金，当前我国楼市整体成交低迷，房价上涨预期发生了根本性改变，一部分投资者卖掉多余的房子或原本准备买房的资金可能会流入股市寻找机会；第五路资金是从传统行业，特别是产能过剩行业退出来的资本，这些资本需要在资本市场找到机会实现转型；第六路资金是外资流入，今年上半年的外资流入达到101亿美元，下半年如市场行情好转，外资流入或会加速。这六路资金正在逐步流入资本市场，共同推动这轮行情的深化。

值得注意的是，我认为这轮行情不是快牛疯牛，而是一轮有望持续演绎的慢牛长牛行情。从节奏上来看，这可能不会是单边上涨，过程中或会伴随多次调整。我今年多次强调这一观点，并且已经得到了初步验证。市场在快速上升后出现一定回调也是牛市的特征，特别是前期爆炒的科技股，这一轮调整可能会更快，慢涨急跌是牛市的重要特征。因此，总体来看，目前预计仍处于牛市的初期，尚未进入中后期，所以大家不必过于担心。

从国际局势变化来看，4月份美国总统特朗普单方面挑起关税战，对全球贸易和经济造成一定扰动，同时也对全球资本市场带来了较大冲击。然而，这次关税战对我国经济的影响可能相对较小，我们应有必胜的信心去赢得最终胜利。目前中美贸易谈判仍在进行中，我希望可以尽快达成协议，推动中美贸易的正常化。由于有特朗普第一任期内发起关税战的经验教训，我国在过去几年逐步调整了出口结构以及出口国家的占比。对美出口占全部出口的份额已从2018年的19.2%降至2024年的14.7%。减少对美国出口的占比可以减少关税战的冲击。同时，我们改善了出口产品的结构，逐步减少低附加值产品的出口占比。今年上半年，在外部环境复杂多变的情况下，我们仍取得了7%的出口增长，实属不易。

目前我国经济增长的三驾马车——投资、消费和出口，都出现了不同程度的回落。虽然上半年GDP实现了5.3%的增长，超过了年初定的目标，但下半年经济增长压力仍然存在。我认为，当前拉动消费最好的手段就是启动一轮牛市，这是提振投资者信心最直接的方式。甚至我认为，当前的资本市场牛市有望成为拉动经济增长的第四架马车。如资本市场走强会直接提升财富效应，投资者通过买股票、买基金赚到钱，消费自然会回升，将促进许多行业的产品销售，减少产能过剩的压力。这一轮行情的起步良好，近期证监会主席吴清也表示要持续巩固资本市场的良好开局。从政策面来看，对资本市场的支持力度仍然较大，因此大家对后市应保持信心。

近期，美联储降息的关注度较高，目前市场预期9月份大概率降息。一方面是近期美国公布的非农数据大幅低于预期，另一方面美国的CPI增速也降至2.7%，接近美联储的通胀目标2%。在近期召开的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发出了鸽派的信号，认为美联储的货币政策已经进入调整窗口，特朗普也曾多次要求美联储主席鲍威尔尽快降息。美联储的降息可能会对其他央行产生影响，甚至可能带来全球央行的降息潮，中国央行也可能通过降息支持经济复苏。这对稳楼市、股市都有利。美联储降息可能导致美元指数回落，非美货币升值，人民币升值预期也可能增强，美元降息还可能导致黄金价格上升。近期国际金价创历史新高，纽约黄金价格突破3600美元/盎司，黄金价格突破3550美元/盎司。这表明在美元增多、美元利率下降的预期下，黄金价格上涨的趋势非常明显。包括中国央行在内的多国央行不断增持黄金储备，这也拉动了黄金的需求。

从经济转型的角度看，未来经济增长的方向将集中在消费、金融和科技三大领域。科技领域是今年表现最为突出的，包括机器人、算力算法、智能驾驶、创新药等，这些领域都受益于经济转型。如果这一波调整幅度较大，可能会带来新的配置机会。消费领域的白马股，如品牌白酒、品牌中药和食品饮料等，表现较为低迷，四季度这些具有品牌价值的消费品可能会受到资金关注。在金融板块，作为行情的风向标，一旦行情突破，券商板块也不会缺席。银行则是大资金追求低估值、高股息的配置标的，低估值高股息板块在持仓股调整时通常会跟上。因此，投资上可以适当分散布局，重点配置消费、金融和科技三大领域，避免单一配置带来的波动，以便长期把握这轮牛市行情。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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