业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点

生物医药：全板块营收同比下滑，降幅较Q1收窄

2025年Q1，医药行业全板块营业收入同比下降4.50%；2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅 较Q1收窄。 2025年Q1 ，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降9.60%；2025年上半年，医药行业全板块扣非归母净利润同比下 降12.50%，降幅还在加大。

2025年上半年，CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。

就扣非增速排名的变化来看，CRO/CMO、生物制剂上游、家用器械、医疗零售、医疗设备、医疗信息化增速排 名有所上升，上升较快的是生物制药上游和家用器械。

化学制药：创新药保持增长，仿制药短期承压

化学制药：创新药保持增长，仿制药持续消化

2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别达到-2.05%、4.69%、0.86%，增速有所波动，可能是由 于科伦药业、复星医药等仿制药业务阶段性波动导致。

单季度来看， 2025年Q1化学制药板块收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为-2.54%、6.05%、2.81%，收入增 速为负，利润增速有所回落，主要受成本端波动、政策影响及行业结构性调整的综合影响，其中科伦药业Q1收入增速 -29%，归母净利润-43%，主要受输液板块Q1对应高基数以及川宁原料药/中间体价格波动影响。

2025年Q2化学制药板块收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为-1.56%、3.46%、-1.02%，主要受龙头公司Q2 增速影响，科伦药业Q2收入增速-23%，扣非归母净利润-44%；贝达药业受折旧摊销影响Q2扣非归母净利润-79.4%； 复星医药Q2扣非归母净利润-14.7%。另外广生堂、济民药业、现代制药、丰原药业、辰欣药业、联环药业等企业由 于研发投入，集采政策和基数原因出现负增长；部分企业存在渠道调整等情况，会有季度波动。

随着创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司25H1收入利润持续增长，如恒瑞医 药、中国生物制药等。传统制药业务受集采阶段性拖尾影响、以及行业政策和结构性调整的综合影响，有所承压， 2025H1收入利润有所波动，H2 有望消化基数问题后环比增长。

2025H1板块研发费用率维持相对稳定，龙头公司研发保持高投入的同时，研发费用及研发费用率之间的平衡进行了优 化。

CXO：行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段

宏观环境及高基数影响，24年行业承压。24年行业头部企业陆续消化大订单带来的人员、产能冗余，对内积极提质增效， 对外持续开拓市场。海外受行业持续复苏推动，部分企业订单端展现良好恢复，有望在未来逐步兑现。国内板块底部企稳， 随着部分供给出清以及需求回暖，有望逐渐恢复。24年板块总体收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑为 4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓。

25Q2延续Q1改善趋势。2024年行业表观增长仍部分受高基数影响，多数公司剔除大订单后仍能保持正增长。同时企业端 积极进行内部优化，降本增效。25H1行业整体展现较好恢复势头，25年H1行业的收入、归母净利润、扣非归母净利润分 别同比增长为14.8%、81.9%、27.1%，分季度来看，Q2延续Q1改善趋势。

毛利率逐渐企稳回升净利率持续改善：24年部分企业持续调整消化大订单带来的人员产能冗余，叠加行业竞争有所加剧，部分 细分行业价格战等影响，毛利率始终有所承压。但随着企业陆续积极内部调整和外部持续拓展，25年行业盈利能力持续改善。

期间费用率持续优化：受各企业消化冗余以及行业仍处于底部影响，2024年初各项费用率同比均有提升，随着企业降本增效及 营运效率提升，期间费用率逐季优化。25H1销售费用率、管理费用率及研发费用率呈下降趋势，财务费用率略有上升。应收帐 款周转天数仍旧维持高位，存货周转天数环比Q1有所降低。

海外需求较为稳定，国内有望逐步恢复：受投融资带来下游需求的疲软，以及部分细分行业持续价格战的影响。多数CXO企业普遍表示国 内订单增长压力相对较大，海外订单恢复性较好。截止25H1，药明康德在手订单达567亿元，同比增37.2%，其中TIDES事业部订单增长达 49%。药明生物未完成订单总额203亿美元，其中未完成服务订单113.5亿美元，3年内未完成订单约42亿美元。泰格在手订单双位数增长。 以安评业务为主的昭衍及益诺思今年新签订单开始回暖，益诺思25H1新签订单5.32亿元，同比+7.39%；在手订单为11.12亿元，较24年末 增长14.29%。

原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复至正常节奏

2025年上半年，原料药板块收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-6.89%、- 12.94%和-8.34%，同比均呈现下降趋势，主要由于部分原料药品种受供需格局变化等因素影响， 价格同比有所调整，以及部分制剂品种受集采或差比价影响，价格及销量同比有所下降所致。预 计随着客户去库存基本结束，集采影响逐步落地，行业供需逐步恢复至正常节奏，部分品类供给 侧变化有望推动价格实现较好表现，在利润端体现弹性。

单季度角度，原料药板块25Q2收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-8.60%、 -27.94%和-19.43%。Q2单季度业绩同比下降，主要由于肝素、青霉素中间体等原料药产品受市 场产能过剩与终端制剂需求下降影响，价格及销量同比有所下滑；以及部分制剂品种受集采联动 降价及产品市场竞争影响，销售同比下滑所致。预计随着供需格局逐步改善，行业逐步恢复至正 常经营节奏。我们对后续板块经营节奏保持乐观判断。

同时板块内公司积极推进原料药制剂一体化、CDMO和合成生物学转型，尤其是制剂转型进展较 快公司在业绩层面已有增量业绩贡献体现，并积极寻求出海增量。

原料药板块25H1毛利率34.78%，同比-0.01pct。费用率方面，销售费用率6.72%，同比-0.31pct； 管理费用率16.04%，同比+0.80pct；研发费用率6.52%，同比+0.36pct；财务费用率0.58%，同 比+0.79pct。销售净利率9.56%，同比-1.30pct。毛利率同比保持相对稳定，其中原料药价格调 整及制剂集采对毛利率产生不利影响，部分高毛利业务（如CDMO、高毛利制剂品种）销售增长 对毛利率产生正向影响。下半年随着新品放量和转型进展兑现，价格调整趋于稳定，预计企业盈 利能力有望提升。

制药装备及耗材：行业触底企稳，利润端迎来显著修复

2025年上半年上游板块收入、归母净利润、扣非净利润、合同负债同比增速分别为-2.98%、25.92%、15.94%、14.89%。

整体来看，收入端降幅自2024年以来持续收窄，利润端改善显著，归母净利润与扣非净利润均实现同比正增长。这一转变主 要源于下游生物医药企业研发投入和资本开支回升带动需求回暖，同时行业竞争格局优化，头部企业通过出海拓展及产品创新 等相关策略逐步脱离无序价格竞争，盈利能力得到修复。合同负债增速延续上升态势，预示板块未来收入有望持续改善。

上游板块收入同比实现小幅增长，归母净利润同比大幅上升，合同负债继续保持双位数增长，反映行业整体底部已达，收入 端已逐步企稳，企业盈利状况显著修复。业绩回升主要得益于生物制药领域资本开支回暖带动订单增长，下游市场需求持续 复苏推动销售收入稳步改善，同时企业积极优化运营效率、加强成本管控，对利润修复构成核心支撑。整体来看，板块企稳 回升态势明确，后续收入有望保持稳定。

费用率方面，销售费用率环比上升0.25个百分点，管理费用率环比下降0.41个百分点，研发费用率环比上升0.06个百分 点，财务费用率环比下降0.09个百分点。主要由于二季度各企业收入小幅回升，销售费用相应增长，同时各企业降本增效 目标延续，管理费用率仍持续下降。其中，加速布局在耗材、CGT等新业务以及新产品，同时加大对高端技术人才的引进， 使研发费用率保持在较高位置。

科学试剂：营收企稳，国产替代以及并购整合有望成为趋势

2025年上半年科学试剂板块收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 -2.2%、-10.0%、-14.8%。 2025年上半年，科学试剂板块收入同比仍小幅下滑；利润端降幅持续收窄，较2024年显著改善，反映行业整体逐步 企稳并处于复苏通道。板块内多数企业通过优化产品结构、持续推进降本增效，叠加下游生物医药等领域需求温和复 苏，共同推动盈利状况修复。同时，泰坦科技由于主动收缩资金占用高、回报周期长的业务，对公司短期和行业整体 营收带来一定影响，但有助于中长期盈利质量的提升。

2025年二季度生物制药产业链毛利率企稳，销售、管理和研发费用率均环比下降。企业费用结构持续改善，利润端有望 持续向好。行业整体盈利能力保持稳定，主要由于企业间竞争脱离无序竞争，同时降本增效策略持续推进。 费用率方面，销售费用率环比下降0.40个百分点，管理费用率环比下降0.80个百分点，研发费用率环比下降1.50个百分 点，财务费用率环比上升0.1个百分点。主要由于企业持续推进精细化管理与运营效率优化，降本增效成果持续显现。 研发费用率仍维持在相对高位，主要由于企业持续推动高端产品创新，重点布局重组蛋白、高纯度化学试剂等高附加值 领域，为企业长期竞争力提供支撑。

医疗器械：Q2整体业绩承压，医疗设备和高值耗材环比Q1有所改善

25年上半年医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度高于收入端。2025H1医疗器械板块收入、归母净利润、扣非归母净利 润增速分别为-7.18%、-19.43%、-23.43%。板块收入、利润下滑预计受医疗设备板块招投标持续承压、高值耗材部分产品降价、 IVD板块受政策影响检测量及价格承压等因素影响。利润端下滑幅度显著高于收入端，预计由于部分产品集采后毛利率下降，收 入下降背景下，费用端规模效应不明显所致。

25Q2医疗器械板块收入、利润同比下滑幅度较Q1均有所增加，Q3有望改善。25Q2医疗器械板块营收、归母净利润和扣非归母 净利润同比增速分别为-7.60%、-26.02%、-28.85%，下滑幅度较Q1有所增加，预计主要由于部分公司Q2基数较高、医疗设备渠道 库存调整仍有影响、IVD板块在多重政策影响下业绩承压。随着医疗设备招标复苏、集采政策优化、基数压力逐步减弱，器械板 块业绩Q3有望改善。

25Q2营收和利润端增速环比25Q1有所改善。25H1，受集采、需求、中美贸易等因素叠加影响，板块整体经营趋势承压，收入端增速环比降低，利 润端表现弱于收入端。具体来看，由于集采出清及去年同期低基数，骨科类公司整体业绩表现良好；消费类公司短期仍受消费及集采影响业绩表现 承压，增速环比有所降低；消化介入类公司业绩增长，但由于高基数、中美贸易等因素增速环比下滑；血管介入类公司中借助集采实现以价换量的 公司业绩保持稳健增长，尚未集采/集采初期的公司业绩增长承压。25Q2板块经营趋势有所好转，环比25Q1收入及利润增速均有所回升。展望下半 年，预计高基数等因素逐渐消除，部分有新产品催化的公司有望迎来经营拐点。

IVD：25H1板块继续承压，关注行业下半年业绩拐点

25H1板块受集采执行、检验套餐解绑等多重因素影响有所承压。2025上半年IVD板块营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比 下滑14.87%、41.53%、49.12%，行业量价均受政策影响。检验量方面，今年4月国家卫健委发布《关于进一步规范医疗机构临床检查检 验工作的通知》，强调检验项目“最少够用”原则，要求全国二级及以上医疗机构在2025年6月底前全面梳理和拆除临床不必要的检验 套餐，套餐解绑政策进一步趋严，部分非必要的检验项目开单量受到影响。价格方面，部分厂家受增值税率调整影响，同时江西牵头的 生化试剂集采以及安徽牵头的化学发光集采在部分省份正落地执行，部分厂家的试剂出厂价有所下调。展望下半年，部分厂家去年下半 年基数较低，下半年同比增速有望逐步改善。目前，全国已经进行多轮IVD试剂的省际联盟集采工作，临床用量较大的品种多数已经纳 入集采范围，集采影响正逐步出清，建议关注部分公司下半年或明年业绩拐点。

低值耗材：出口占比较高，受关税影响增速承压

2025年H1低值耗材板块整体毛利率和净利率均有所下降。2025H1低值耗材板块整体毛利率同比下降1.54个百分点，多家公 司毛利率出现下滑，其中采纳股份毛利率下降12.40个百分点，对整体板块拖累较大，预计主要与其注射器产品被列入FDA进 口警示名录有关。板块净利率同比下降2.49个百分点，其中采纳股份、拱东医疗、五洲医疗净利率分别下降11.54、8.17、 5.41个百分点，预计与美国加征关税等地缘政治因素有关。

医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本保持稳定