证监许可【2011】1292号

张晓珍 Z0003135

2025年7月28日 星期一

摘要：

合成橡胶期货及期权自2023年7月28日在上海期货交易所上市，至今已走过两周年。借此机会，本文梳理合成橡胶期货（期权）上市两周年的交易情况与行情走势，并分析合成橡胶期货月间结构与期权持仓分布特点。

回顾这两年，从上市意义来看，合成橡胶期货及期权功能发挥良好，并与期货市场已有的能源化工品种形成联动，更好地服务产业链上下游企业，以及为广大投资者提供更多元化的投资选择。从市场运行情况来看，不难发现合成橡胶期货是一个极具“爆发力”的期货品种——短短两年时间里，合成橡胶期货主力合约就有两次涨停和一次跌停行情，且单日成交量一度超越活跃品种天然橡胶。这表明上下游企业和投资者对其的参与和认可程度在不断提高。另外，我们还观察到：从月间结构来看，合成橡胶期货以正基差与近月升水结构为主，这与生产企业的套保行为相关；从期权持仓分布来看，基于虚值期权“买方成本低、卖方胜率高”的特点，虚值期权持仓量远高于实值期权。

一、上市意义

合成橡胶作为三大合成材料之一，用途极为广泛，在国民经济中起到重要作用，同时合成橡胶行业也是一个风险度较高的行业，其价格风险来源包括宏观经济环境的变化、自身供需基本面、原材料与替代品天然橡胶的价格波动等。此外，我国作为全球合成橡胶最大的生产国与消费国，我国合成橡胶产业链的生产、贸易和消费企业不仅面临较大的价格风险敞口，还面临相对应的风险管理工具不足的窘境。因此，在合成橡胶行业翘首以待下，全球首个合成橡胶期货与期权应运而生，于2023年7月28日在上海期货交易所上市，这有助于完善合成橡胶市场化定价机制，以及提升我国合成橡胶产业竞争力和国际贸易议价能力。

合成橡胶期货上市后，填补了合成橡胶产业链衍生品工具的空白，与期货市场已有的能源化工品种形成联动，更好地服务产业链上下游企业，以及为广大投资者提供更多元化的投资选择：

首先，从上游来看，合成橡胶期货的标的物为顺丁橡胶（又称丁二烯橡胶），其生产原料为丁二烯。随着我国丁二烯产能的不断扩张，需求对丁二烯价格因素的影响越来越大，而丁二烯下游当中，顺丁橡胶为丁二烯消费量最大的下游，2024年，顺丁橡胶占丁二烯消费量的29%。在合成橡胶期货上市之前的五年时间里，丁二烯山东市场价与顺丁橡胶山东市场价的相关系数仅为0.62，而在合成橡胶期货上市以来的两年时间里，丁二烯山东市场价分别与顺丁橡胶山东市场价、合成橡胶期货主力合约收盘价的相关系数为0.89、0.86，这表明合成橡胶期货的上市，使得丁二烯和其最大下游的价格联动更为紧密，同时为丁二烯的市场定价提供真实的参考。

其次从中游来看，在我国，丁二烯通常是以乙烯裂解一体化装置中的副产品形式产出，而当前国内乙烯装置以石脑油进料为主，因此，顺丁橡胶上中游产业链可以简单表示为“原油---石脑油---乙烯---丁二烯---顺丁橡胶”，进而顺丁橡胶价格和原油价格呈现较强的联动性。另外，由于丁二烯的副产品属性与活泼的化学性质，其供应往往依赖乙烯的供应而被动变化且库存量波动较大，导致丁二烯价格波动十分剧烈，进而影响顺丁橡胶的生产利润。所以，对于顺丁橡胶生产企业而言，合理运用合成橡胶期货或期权可锁定生产利润，有效规避成本大幅波动带来的价格风险。

最后，从下游来看，在轮胎制造过程中，考虑到轮胎性能与经济性，顺丁橡胶与天然橡胶可部分替代使用，所以两者价格联系紧密且相互影响，顺丁橡胶现货价格与天然橡胶期货价格相关系数高达0.93。国内期货市场中，在合成橡胶期货上市之前，已有的橡胶品种为天然橡胶与20号胶，两者在上市多年里运行平稳，功能发挥良好。合成橡胶期货上市两年来，与天然橡胶期货、20号胶期货的价格相关系数分别为0.64和0.54，显示出三者价格具有一定的同向波动特征，为轮胎制造商等下游企业提供了更精准的价格锚定和更立体的风险管理工具。

二、期货市场运行情况

2.1 交易情况

从交易规模来看，截至2025年7月25日，合成橡胶期货累计成交6304.56万手，累计成交额42400.38万亿元，日均成交量13.05万手，日均成交额87.79亿元，日均持仓量7.69万手。作为参照，从2023年7月28日至2024年7月25日，20号胶期货累计成交6638.58万手，累计成交额85887.85万亿元，日均成交量13.74万手，日均成交额177.82亿元，日均持仓量12.24万手。

合成橡胶期货上市两周年里，第一年全线合约持仓量与成交量经历了过山车般的走势，第二年则在一个区间波动：合成橡胶期货上市初期，持仓量与成交量持续上升，日度持仓量在当年9月初达到峰值，超过20万手，同时日度成交量一度超过70万手。但此后持仓与成交均在持续萎缩，于2024年初达到低位，远低于前一年9月初水平，日度持仓量在3万手附近，日度成交量在20万手以下。持仓与成交的低迷情况一直维持到2024年6月初才有明显改善，这是由于合成橡胶期货走出独立行情，领涨橡胶板块（天然橡胶、20号胶与合成橡胶），主力合约触及涨停，合成橡胶期货成交量飙升，此后全线每日持仓几乎都在5万手-13万手之间波动。

同为橡胶品种，我们将RU、NR和BR期货的全线日成交量做一个对比。由于在成交量上，RU远超NR和BR，而NR与BR相对比较接近，因此，为了更加直观地呈现三个橡胶成交量的关系，我们将RU的成交量作为分母，而NR和BR的成交量则作为分子，用比值的方式来呈现。数据显示，BR日成交量数度超过RU，两者比值最高可达1.6，平均比值为0.29；反观NR，在NR上市的将近6年时间里，NR日成交量从未超过RU，两者比值最高仅为0.76，平均比值为0.18。

以上数据分析表明，在过去两年内，BR的日均成交量和单日最高成交量均超过NR，但BR的日均成交额与持仓量不及NR，另外，BR成交量的增长潜力较大，具有超过活跃品种RU单日成交量的潜力。

2.2 基差与月间结构观察

合成橡胶期货上市两年里，基差以正基差为主，主要原因在于：（1）目前顺丁橡胶交割品产能占中国顺丁橡胶产能的56%，交割能力充裕；（2）根据我们对顺丁橡胶生产企业的走访调研，可知当基差为负时，具备交割资质的顺丁橡胶生产企业交割意愿较强，即增加在期货市场上销售顺丁橡胶的数量。另外，我们观察到，深度负基差一般出现在期货大幅领涨现货时期，深度正基差则一般出现在期货大幅领跌现货时期，这是由于期货市场的前瞻性、杠杆、高流动性以及专业交易者的参与，期货市场往往能够更快地反映市场参与者对商品未来供需和经济状况的预期，使得期货价格通常在价格趋势形成时领先于现货价格。

从季节性图中可以观察到，BR的月间结构多数时间为近月升水结构，即backwardation结构，这与BR以正基差为主的观察结果一致。但存在例外情况——BR6月合约通常会贴水BR7月合约，这是由于BR标准仓单的有效期为生产年份的第二年的6月30日。另外，近月深度升水结构均是出现在BR期货大涨时期，如2023年9月和2024年6月的BR期货涨停，以及2025年1月的BR期货大涨。

2.3 行情回顾

2023年7月28日，合成橡胶期货及期权在上海期货交易所正式挂牌交易，这标志着合成橡胶进入一个全新阶段。2023年下半年以来，随着轮胎需求与生产利润有明显改善，这对顺丁橡胶的需求形成有力的支撑，同时，轮胎企业的利润部分向上传导至顺丁橡胶，由此，顺丁橡胶扭亏为盈，从上半年的负生产利润转为下半年的正生产利润，更为8月底的合成橡胶期货大涨行情奠定了基础——8月21日起，整个橡胶板块开启上涨行情，且在9月1日，合成橡胶期货率先涨停封板，同日橡胶板块全线涨停。在此轮大涨中，资金情绪也是一个重要因素。但随着橡胶板块的快速上涨，轮胎企业的利润也大幅收窄，部分轮胎产品的利润甚至跌破盈亏平衡线，顺丁橡胶现货高价成交十分冷清，下游负反馈作用显现，因此，合成橡胶期货主力合约从高点14600元/吨大幅回落，回调持续至国庆节后。10月上中旬，受降雨偏多影响，泰国天然橡胶原料产出偏少，原料价格持续上涨，天然橡胶期货与20号胶期货震荡偏强，同时带动合成橡胶期货止跌上涨。然而，顺丁橡胶基本面偏弱，高库存主导的利空因素较强，所以当天然橡胶上涨乏力时，合成橡胶期货也随之回落，价格回归自身基本面，维持下行走势直至12月下旬的齐鲁石化烯烃厂起火事件发生。此次起火事件对丁二烯供应有直接影响，同时对顺丁橡胶供应有间接影响，使得BR快速上行，但由于顺丁橡胶的高库存，BR上涨难以为继。

2024年，从下图可以看出，三个橡胶品种联动性较强，且由于BR的持仓量与交易量远不及RU，BR走出独立行情的时间较少，大部分时间是跟随两个天然橡胶品种波动。2024年BR价格走势呈现“M”型，我们将BR走势分为六个阶段：（1）1月，丁二烯港口库存偏低，价格上涨，对BR形成支撑，但随着顺丁橡胶停车装置陆续重启，供应逐步放量，压制BR上涨高度。2月，丁二烯价格仍在上涨，涨至近一年内高位，带动BR上行；（2）3-5月，丁二烯港口库存维持低位，供应偏紧，成本高位之下，顺丁橡胶行业面临亏损，行业开工率不断下滑，库存自高位持续去库，同时，天然橡胶原料供应频繁出现超预期事件，使得天然橡胶迎来多个上涨行情，BR跟随RU与NR上涨；（3）6-7月，丁二烯供应回归不及预期，港口库存自低位进一步下滑，同时，顺丁橡胶行业仍亏损，短期供应未回归，而库存已去化至低位，因此，BR接过天然橡胶上涨的接力棒，增仓大涨，一度在6月7日触及涨停，且在6月13日创上市以来新高，领涨橡胶板块，随后由于市场投机行为降温与天然橡胶原料上量预期，橡胶板块回调整理；（4）8-9月，丁二烯港口库存仍低位运行，且海外产区多雨与海南产区台风影响，新胶上量不及预期，天然橡胶原料反弹走高，同时宏观回暖提振天然橡胶强势上行，BR跟涨；（5）10-11月，国庆假期后，橡胶板块冲高回落，天然橡胶交易原料上量预期与青岛天胶库存累库预期，原料价格回落，天然橡胶上行驱动减弱，同时，丁二烯进口量大增，导致尽管在需求偏好的情况下，丁二烯港口库存依然回升，丁二烯价格持续下跌，拖拽BR下行；（6）12月，泰国南部降雨较多，影响收胶工作，且国内天胶产区逐步进入停割阶段，天然橡胶走强，提振BR反弹。

2025年1-7月合成橡胶期货主力合约价格走势呈现震荡下行，价格走势可分为三个阶段：（1）一季度BR主力合约价格先涨后跌，主要跟随成本端丁二烯波动。1月，原料丁二烯预期外大幅上涨，导致顺丁橡胶生产亏损一度加深至千元以上，华北地区多数民营生产企业陆续出现不同程度降负及停车，且个别顺丁生产企业外售现有丁二烯资源，成本及供应面支撑BR价格冲高整理。2-3月，丁二烯承压下行，顺丁橡胶利润改善，顺丁橡胶开工率有所提升，BR跟随丁二烯震荡下行。（2）二季度BR大跌后低位震荡。4月初，美国加征关税政策远超市场预期，导致橡胶板块大幅下跌，待市场情绪有所恢复后，市场交易逻辑回归基本面，由于成本端丁二烯供应相对充裕，且顺丁橡胶供增需弱，4月BR偏弱震荡。5月中上旬原料供需偏紧背景下部分装置临时停车导致价格快速上行，BR涨势不及原料层面，成本快速冲高但顺丁橡胶理论生产利润倒挂加剧，产量及产能利用率在月中旬后逐步出现走弱表现；高供应压力亦在月中旬后稍显减弱，但就下游轮胎及其他橡胶制品的采购跟进力度而言，顺丁橡胶但品种呈供过于求趋势，同时市场对美国进口关税政策缓冲期结束后政策的不确定性等因素存在担忧，期现货价格在月下旬快速下行。6月，中东地缘局势升温，由于BR基本面难有提振，因此，跟随油价冲高回落；（3）7月，受“反内卷”和淘汰落后产能等宏观政策推动，商品市场整体反弹冲高，同时，受丁二烯港口库存偏低影响，BR成本支撑较强，因此，BR从低位反弹，大幅上涨。

三、期权市场运行情况

作为国际上首个以合成橡胶期货为标的的期权产品，合成橡胶期权的上市丰富了我国期货市场橡胶产品系列，有助于满足实体企业多元化、精细化、个性化的风险管理需求。

自2023年7月上市以来，合成橡胶期权市场运行总体平稳，成交持仓规模稳步上升，投资者积极参与，风险管理功能发挥良好。合成橡胶期权上市的两年里，截至2025年7月25日，累计成交2680.59万手；日均成交5.56万手，日均成交额3041.9万元，日均持仓3.96万手。

品种间横向对比来看，合成橡胶期权成交量高于天然橡胶期权，而成交额低于天然橡胶期权，这是由于天然橡胶期货合约乘数是合成橡胶期货的两倍，且由于RU主力合约绝对价格一般高于BR主力合约，这使得合成橡胶平值期权权利金一般低于天然橡胶平值期权；另外，从期权成交额占期货成交额的比重（以下简称比重）来看，大部分时间里合成橡胶的比重是高于天然橡胶的比重，这归因于天然橡胶期货成交额巨大，值得注意的是，在2025年4月7日，合成橡胶与天然橡胶的比重均达到了各自上市以来的最高值，而此交易日恰好是美国“对等关税”政策对中国金融市场影响最大的一天，当日期货橡胶板块跌停封板，但根据期权的涨跌停板制度，橡胶板块的场内期权市场未出现流动性枯竭，买卖盘仍可撮合，持有橡胶期货（或现货）多头头寸的交易者急需购入看跌期权，以对冲橡胶期货（或现货）进一步下跌的风险，因此，随着隐含波动率飙升，看跌期权的权利金大涨，推动当日合成橡胶与天然橡胶的比重急剧拉升。

从合成橡胶期权持仓分布来看，虚值期权持仓量远高于实值期权，从买卖双方角度来解释这一分布特点：（1）从买方角度看，虚值期权的权利金低于实值期权，因此，买入虚值期权的成本低于实值期权；（2）从卖方角度看，虚值期权给卖方提供一定程度的“保护”作用，即标的价格往期权卖方的不利方向运动时，卖方仍有可能获利，因此，虚值期权卖方的交易胜率较高。

张晓珍 Z0003135

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