如果有喜欢在空闲时间手搓一些小而美电子产品的读者，对深圳嘉立创科技集团股份有限公司（以下简称“嘉立创”）应当有所耳闻，这家专注于PCB样板、小批量版制造需求的企业，在民间电子DIY圈子中较为知名。

2023年6月30日，嘉立创向主板IPO发起了冲击,正式登上深交所的审核舞台。然而时至今日，公司在审已两年有余，除了不断更新招股说明书等申报材料，问询进度似乎被定格在了2024年3月中旬的首轮审核问询回复上。

线上商城为主的销售模式使得嘉立创客户结构高度分散，2024年付费用户数量突破百万，订单数量更是接近1800万笔，线上模式叠加用户、订单量庞大让交易核查尤为困难。资料显示，保荐券商国泰海通对嘉立创自然人客户核查比例低至5.09%，对法人客户的核查比重也只是2021年达到75.58%，2022年和2023上半年分别为69.87%、62.37%，显著偏低。

另外，公司目前PCB年产量刚过800万平方米，却在本次IPO的募集资金使用计划中拟再建800万平方米产能。一旦现有产能翻倍，依托样品、小批量产品订单的嘉立创能否消化？

撰稿/徐子升

编辑/杨初宜

行业代表性存争议，收入核查比例较低

大手笔分红及行业代表性不足，很可能是嘉立创审核进展较慢的两大原因。

2021年及2022年，嘉立创分别进行了2.70亿元和4.00亿元现金分红，6.70亿元分红总额约占2021年至2023年扣非归母净利润之和的40%，虽未触及50%的“清仓式分红”监管红线，但连年大手笔分红也将公司推上了舆论的风口浪尖。在2024年IPO上市门槛提升、全面严监管的环境下， 想要继续推进IPO明显难度较大。

目前，国内印制电路板行业厂商众多，市场集中度不高，竞争较为激烈。根据CPCA数据，2024年国内前十大PCB厂商合计营收1609.95亿元，市占率合计54.34%。

2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），嘉立创实现营业收入63.87亿元、67.48亿元、80.00亿元，扣非归母净利润4.73亿元、6.63亿元、9.10亿元，PCB业务和电子元器件业务是公司主要的收入来源。

招股说明书显示，报告期各年度，嘉立创PCB业务在内资企业中的排名分别为第20位、第16位和第17位，电子元器件业务排名分别为第20位、第19位和第20位，两业务均始终未能进入前十强，这意味着公司的行业代表性差强人意。

在审核问询函中，交易所要求嘉立创说明“产品指标、生产工艺、技术路径等与同行业可比公司的差异情况及对产品竞争力的影响”。

首先在技术指标上，PCB层数越高技术难度越大，对生产设备和工艺的要求也越高，层数高意味着能够满足更复杂、更高集成度的电子产品的需求；最小机械钻孔孔径越小代表PCB制造精度越高，有利于提升电子产品的性能和可靠性；最大厚径比、最大铜厚越高，则说明PCB在承受较大机械应力和电流负荷时具有更好的稳定性和耐用性。

回复显示，同行业可比公司除了迅捷兴的PCB最高层数较低（28层），其余6家可比公司的最高层数都在35层以上，嘉立创仅为32层，以及7家可比公司的最小机械钻孔孔径可到达4mil，嘉立创只能做到6mil。另外，在最大厚径比、最大铜厚方面，嘉立创更是逊色于一众同行业可比公司（下图）。

图片来源：公司对审核问询函的回复

嘉立创在这些关键技术指标上落后于同行业可比公司，无疑揭示了其研发创新能力不高，虽然其在招股说明书中多次表示“公司是印制电路板行业的产业互联网龙头企业”，但技术实力上的差距，恐怕让此龙头的含金量大打折扣。

在销售模式上，嘉立创主要通过自建的线上自助下单网站，为企业、科研机构及个人客户提供服务，报告期内这种线上模式收入占比分别为93.58%、94.36%、94.70%。

汇聚全球客户的购物网站式下单方式，使得公司的客户群体十分庞杂分散。报告期各期，嘉立创前五大客户合计收入占营业收入的比例分别为2.25%、2.00%、1.37%，不到5%且还在逐年下降，过于分散的客户结构甚至无法用“集中度”来形容。

截至2024年末，嘉立创的注册用户数量已达到711.89万个，其中付费用户数量为100.52万个，2024年订单数量更是达到1780.69万笔，对比同行可比公司可谓一骑绝尘（下图）。

图片来源：招股说明书

至于嘉立创客户数量高、单量庞大、订单价格低的主要原因，一方面是以线上销售为主且面向全球用户，另一方面是公司采用样品、小批量产品订单的经营模式。

需要注意的是，嘉立创报告期内的第三方回款金额分别为22.71亿元、26.00亿元 和30.28亿元，占各期法人客户收入比例分别为40.18%、44.18%和43.72%，不论是金额还是占比都颇高。因此，嘉立创的业绩真实性问题，成为审核关注的焦点之一。

图片来源：招股说明书

交易所不仅要求公司量化分析营业收入增加的原因及合理性，还将嘉立创的线上销售模式划归成单独一问，问及其是否存在“刷单”、虚构交易、非正常手段提升店铺信誉等行为，自然人客户是否存在大额、异常购买情形。

针对营收增长的问题，嘉立创称在市场景气度较高的前提下，中小企业和个人客户的长尾需求相对稳定，加之长期良好的市场口碑，以及持续扩充产品线和服务内容并保持市场推广力度，公司的市场竞争力提升，客户数量增长。

谈及是否存在“刷单”、虚构交易等行为时，嘉立创予以否认，表示公司内部控制健全有效。至于自然人客户的购买行为，嘉立创表示已分别对采购金额超过50万元以及前三万大自然人客户进行了访谈调查，确认了采购需求及相关交易的真实性，不存在大额异常购买情形。

虽然嘉立创的回复义正词严，但相关数据的支撑性却并不充分。对于采购额较高的前三万自然人客户，公司及中介机构仅抽取了1528人，抽样比例低至5.09%，对于采购金额超过50 万元的自然人客户，通过电话等形式仅访谈了49人。

而对于法人客户的核查，中介机构仅对2021年的核查比例较高，发函金额占法人客户收入的75.58%，此后便呈降低之势，2022年和2023上半年分别为69.87%、62.37%。

与之相对应的是，交易真实性能得到确认的比例也是逐年下降。2021年至2023上半年，回函确认金额占法人客户收入比例分别为48.38%、45.47%、40.34%。

也就是说，自然人客户仅抽样核查了交易额较高（前三万）的5.09%，法人客户通过函证能确认的收入占比不足五成。

令人难以置信的是，对于回函不符、催收及多次发函后仍未回函的客户，中介机构执行了函证替代测试，最后结果为：回函比例+替代测试确认比例=发函比例（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

以往较多IPO收入核查中，中介机构也经常会采用替代测试方式进行核查补充，但最终结论上，通常是“回函比例+替代测试确认比例<发函比例”，毕竟替代测试是补充方案，对未回函客户很难全面核查到位。

所以，究竟是何种替代测试手段，中介机构竟然能对嘉立创未回函、回函不符的法人客户全部予以确认？

图片来源：招股说明书

当然这并不意味着嘉立创在收入方面就真的存在漏洞，但即便以上核查结论都是真实准确的，嘉立创自然人客户和法人客户的核查比例还是极低的，叠加嘉立创报告期内PCB业务和电子元器件业务毛利率均高于可比公司平均水平（上图），其业绩真实性还是让人难以信赖。

募集资金合理性遭质疑后削减37%，拟扩建800万平方米产能存在无法消化风险

经历了首轮审核问询后，面对监管对于66.70亿元募集资金的必要性、合理性拷问以及彼时舆论对大额分红的抵触情绪，嘉立创在回函披露的同时将募资额缩减为42.00亿元。

按照嘉立创对募资必要性的分析，其2024-2026年的资金需求为39.28亿元，而2022年末可支配资金余额为20.60亿元，存在18.68亿元的资金缺口。

然而2024年末，公司交易性金融资产相对于2022年末增加18.74亿元，显著拉升了可支配资金余额，相应的资金缺口也会进一步收窄，42亿元的募资额现如今恐怕仍有些偏高。

并且需要关注到，嘉立创的多数募集资金计划用于产线建设，12.00亿元投向“高多层印制线路板产线建设项目”，11.50亿元投向“PCBA智能产线建设项目”。但是根据目前的产能应用情况，产能扩建恐怕还需进一步斟酌。

2022年至2024年，嘉立创PCB产能分别为826.15万平方米、936.90万平方米、1049.53万平方米，每年增加约110万平方米；PCB各年实际产量分别为625.38万平方米、717.38万平方米、801.16万平方米，产能利用率始终保持在76%上下。

招股说明书中，嘉立创并未对募投项目建成后新增产能数量予以披露，不过涟水县人民政府公开的嘉立创《建设项目环境影响报告表》显示，其“高多层印制线路板产线建设项目”实际将扩建年产800万平方米的PCB产线（下图）。而2024年，公司实际PCB产量也不过801.16万平方米，等同于再“复制”一个嘉立创。

图片来源：嘉立创《建设项目环境影响报告表》

报告期内，公司每年新增约110万平方米产能，但产量增长其实不及110万平方米，如今却一次性增加800万平方米产能。

在回复交易所“募投项目产能消化方式及其有效性”时，嘉立创表示目前受限于产能不足和技术难度较高，未在多层板领域大力扩张，此次多层板产能扩充后，其将加大多层板推广力度，预计可以消化该项目新增产能。

然而，目前国内PCB多层板市场有深南电路、景旺电子、胜宏科技等几家龙头企业，嘉立创的竞争优势并不明显，其依托样品、小批量产品订单的经营模式能否让产能充分运转，还需要进一步证明。

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