作者 | 母基金研究中心

来源 | 母基金研究中心

信任危机，正在创投行业愈演愈烈。

近期，基金管理费的事情让一众GP很“头疼”。

“此前业内惯例是GP每年度收取基金认缴规模2%的管理费。近期多地出台政府投资基金新规，有地区对管理费的规定是具体标准每年合计不超过基金实际投资金额的2%， 以实际投资时间计算。管理费可按季度先行预提，按绩效考核结果最终确认。也有地区提出基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，并且从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。和不少同行交流，大家都觉得这会加速行业竞争和出清，某种意义上，管理费是GP运营最确定的收入，行业下行期很多机构在靠着管理费维持。”北京某早期基金执行董事林棋（化名）对母基金研究中心表示。

“管理费的变化，也反映出来行业对GP的要求越来越高了，只靠收管理费过活不太可能了，本质上还是要靠投出有价值的项目来挣钱。另外，LP对管理费的支付也在加强管理，比如绩效考核等，也反映出其加强了对GP的约束。”北京某早期基金执行董事林棋（化名）对母基金研究中心表示。

林棋指出，一级市场整体管理费正在出现下降趋势——“1月国务院办公厅印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，其中明确了政府投资基金的管理费标准：一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础。此前业内通行的计费基础为认缴规模，以实缴出资或实际投资金额为计费基础意味着管理费标准会大概率整体下降。并且近两年各地引导基金给GP的管理费就算不用认缴规模为基数也一般是用实缴规模，按实际投资金额为计费基础还真是个新提法，已经有地区在采用。”

“作为GP来说，我们觉得管理费是一个商业条款，应该由市场形成相关的定价和机制。并且，如果管理费不能从本金里列支，也会引发一系列连锁反应，如果需要‘倒贴’管理费，可能有GP为了赚钱，只看重短期利益，只想着赚快钱去填补上管理费的预支。”某VC机构执行董事潘越（化名）对母基金研究中心表示。

潘越指出，LP和GP的互信非常重要——“从一个正常私募股权基金的运作逻辑来看，GP收取的管理费只是用来覆盖组建团队管理基金的成本，基金投的好的超额收益才能让GP赚钱，我认为这个逻辑非常对。我非常理解作为LP不想看到只靠拿管理费赚钱的GP的立场和出发点，但是，这只是过去行业中极少数、极个别的现象，随着行业的优胜劣汰，这种机构越来越少，行业整体已经在不断向规范化、专业化的方向进步。管理费水平起码要能够让GP正常运营。”

“近期，各地都在根据国办1号文出台本地的政府投资基金措施，不过我也关注到，有地区的政府投资基金新规没有规定管理费，像月初浙江《关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》就没有特别对管理费的收取作出硬性规定。接下来可能更多地区会纷纷效仿出台本地的规定，让子弹飞一会，看看各地都是怎么做的。”VC投资人赵方（化名）告诉母基金研究中心。

“创投圈亟需重构信任。不管是LP对GP的管理费严苛要求，还是去年以来各家GP对项目的批量对赌回购起诉等，都不是好的创投生态表现。”赵方表示。

我们关注到，去年以来，“对赌”、“回购”问题被推上一级市场的风口浪尖。

在当年经济上行周期的好日子里，大家都低估了未来的风险，大家也都没经验，投资人敢提、创始人敢签，回购的问题被繁华所遮掩；在投资期限到期叠加资本市场进入下行周期时，回购问题被瞬间放大。

如今，创业公司集中、批量地触发回购（特别是创始人个人承担连带无限责任，投资机构批量诉讼与强制执行），确实已经成为了今天创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。

已有地方通过立法形式做出相关探索：今年，《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》提出，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款。

此外，《山东省引育长期资本促进创业投资高质量发展的行动方案（2025-2027）》（征求意见稿）中也指出，鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款。

近期，在回购方面，也有机构做出新探索：“包括我们在内，现在确实有不少同行都在灵活处理项目的回购：对一些无力回购的项目，我们在让项目去找回购的‘接盘方’，并不是按估值打折的老股转让，而是和回购一样，采用本金+利率的形式来接手股份；另外，具体问题具体分析，对于一些早就停止经营的项目，尤其是回购义务仅在公司主体层面的项目，一味死磕回购意义不大，我们采用与创始人签署补充协议的方式，约定如果创始人新创业，我们在其新创业公司占股的协议，以此来豁免回购。在我们的实践中，今年确实有通过在创始人新创业公司占股而后豁免回购的案例，也征得了国资LP的同意。”北京某早期基金董事总经理告诉母基金研究中心。

不仅是在执行回购方面的灵活处理，业内也有VC主动放弃回购了——对于早期项目不要求回购，放弃协议中回购条款的签署，以此来跟项目方商谈更合适的估值、更透明的信披等更为优越的投资条件。

其实，对VC来说，如果要走到靠回购退出，那多半就已经宣告了这个项目的投资失败——去年，有律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》指出，目前大约13万个项目、涉及一万多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例超90%。

发布上述报告的礼丰律师事务所指出，在2019年之前，投资方直接逼迫公司回购的情况较为少见。而如今的回购案件里，报告显示，90%起诉方把创始人列为被告，其中10%的创始人沦为失信被执行人。此外，据该律所抽样公开披露的案件，真正发生的回购里，平均每家公司只能还上法院判决金额的6%。

因此，今天的创业公司回购潮，就是一个“系统性问题”，没有谁是独立的责任者，大家不要对某一种角色某一类行为给予过度责难。

所谓“系统性问题”，往往无法通过苛责某一方直接解决问题。系统性问题，往往是在市场大幅波动和社会变迁之下，历史上多方累积的“合成谬误”形成的复杂结果，所谓“一个巴掌拍不响”，只能通过多方协商、真诚合作、共同改变，以寻求更妥善地解决难题，避免产生“锁死效应”。

因此，如湖南鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款、山东鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款，都是有利于对解决问题起到示范性作用的务实之举。

我们在此呼吁，创业公司回购潮困局当中的各方，均应保持理性克制，宏观层面保持对中国经济持续上行、新质生产力发展长期向好的信心，微观层面保持相互理解与友好协商解决问题的通道，并通过各方合作、共同努力和系统性的制度建设，寻求问题的妥善解决。

未来，期待着国内更多地区能够优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。同时，也希望LP、GP、创业项目能够重构起对彼此坚固的信任，信任是合作共赢的基石。

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