文艺馥欣 | 来源

并购精品投行 | 作者

目录

一、许可类项目审核加速，预计全年审核数量将“触底反弹”

二、上半年A股上市公司重组交易特征分析

2025年已过半，距离“并购六条”颁布也过了9个月，这期间A股上市公司并购重组市场焕然一新、持续向好。4月，我们曾以“并购六条”半年度为维度对A股上市公司重组进行了回顾（详见《“并购六条”半年度上市公司重组市场回顾》）。时间又过去三个月，在这期间涵盖了“年报季”、上市公司并购重组新规修订等重要事项，并购重组市场也有一些新的变化。

1

许可类项目审核加速，预计全年审核数量将“触底反弹”

截至2025年6月30日，三大交易所受理的许可类重组项目共计60家次。其中，2025年以前受理的案例18家次，2025年上半年受理的案例42家次。

按受理时间排序如下图所示：

自5月开始，交易所受理项目数量大幅提升，尤其是6月份，单月受理达23家次项目。5月和6月累计受理数量30家次，占截至6月30日在会项目的50%。

“并购六条”后首次公告的许可类重组案例，有不少在各自年报数据更新后纷纷披露重组草案，直接推动了五六月份的受理高峰。此外，五六月份受理的30家次案例中，有27家次是在《上市公司重大资产重组管理办法（2025年修正）》颁布（即5月16日）之后受理的，不排除其中有重组新规正式落地的影响。

就审核结果看，上半年共召开14次并购重组委会议，审议项目13家次（罗博特科1次暂缓审议1次过会，按1家次计算），具体如下表所示：

从最终结果看，上半年并购重组委审核通过率100%（罗博特科暂缓审议后顺利过会）；从过会数量看，上半年审核过会13家次，已接近2024年全年过会数量（共审核上市公司资产重组15家次，审核通过14家，否决1家，整体过会率93.33%）。

正如我们在所述：鉴于首次公告到正式方案落地仍需要时间，因此“并购六条”之后公告的案例，大部分将在2025年推出正式方案并进入审核阶段。相信，2025年许可类上市公司并购重组审核家数将迎来“触底反弹”。

2

上半年A股上市公司重组交易特征分析

经统计，以首次披露为统计口径（含提示性公告/停牌公告），2025年上半年A股上市公司首次披露的重组交易112起，其中许可类重组交易74起，非许可类重组38起。按照首次披露时间划分，具体情况如下表所示：

由上图可知，上半年并购重组市场活跃度持续，在4月的“年报季”出现了一个交易披露的小高峰，整体而言，上半年月均新披露案例数量约20家。相比2024年上半年的案例总数（39例），2025年上半年新披露案例数量是去年同期的287.18%。

1、二级市场趋势向好，股份/可转债支付成主流

从支付方式上分，可分为股份、可转债、现金、资产置换等方式。涉及股份及可转债的为许可类重组事项，因此，对比分析许可类重组案例与非许可类重组案例数量如下：

“并购六条”发布后，二级市场上市公司股价也大幅上涨。因此，发股/可转债购买资产的定价机制有效的弥合了交易各方的预期差，成为当下上市公司并购重组交易的主流支付方式。

虽然在4月初，因为“对等关税”的影响，二级市场短期震荡，但显然A股市场已经走出黑天鹅事件的影响。在一文中，我们曾测算了“对等关税”政策的冲击下对重组交易发股价的影响：大部分交易的发股价/初始转股价还处于浮盈区间内，且在“对等关税”首轮冲击性下近34例交易仍有20%以上浮盈。

截至2025年6月30日，针对“并购六条”后已披露发股价的118起案例，对比发股价格/转股价格与当前股价的情况。

由上图可知，稳定向好的二级市场走势，使得“并购六条”之后披露的许可类重组项目的交易对手方通过换股方式可以获得较大的账面浮盈。二级市场的稳定和上涨，不仅仅增强了已公告案例的交易双方共同“走下去”的信心，更有利于推动想要发起重组交易的各方开始相信并且愿意尝试灵活运用支付工具完成各方共赢的资本运作。

2、市场化交易趋势已成，审核效率将成为“关键环节”

从交易性质看，2025年上半年市场化交易案例略高于非市场化交易，市场化交易渐成主流。

按月度数据进行拆解，可以发现2025年上半年绝大部分时间市场化案例数量要显著多于非市场化交易案例，但4月非市场交易显著高于市场化交易。究其原因，主要系4月份是上市公司“年报季”，18起非市场化交易中包括7起上市公司为了改善资产及经营状况向关联方出售资产（其中4起为*ST、ST公司剥离资产）。

由此可知，市场化交易持续且稳定的贡献了一半以上的案例，已成趋势。

2025年上半年，不少案例因为各种各样的原因最终遗憾选择终止。经分析终止案例的情况如下：

2025年上半年，剔除资产剥离案例，剩余101家案例中，产业并购占比78.22%，跨界并购占比21.78%。相比“并购六条”之前（指2024年1月至9月24日期间）产业并购（62家次、占比86.11%）占比有所下降，跨界并购（10家次、占比13.89%）占比有所提升。所以，产业并购一直是主流并购逻辑，“并购六条”释放了跨界并购的正常需求。

从案例终止情况看，目前大部分终止的案例都是市场化交易，失败率28.125%。产业并购类型的终止案例数量虽然高于跨界并购，但从失败率看，跨界并购要略高于产业并购。

随着时间推移，不少交易走过了各方诉求的博弈、外部环境的变化的阶段，叠加4月份“年报季”的数据更新后，披露草案的案例也越来越多，交易所受理案例数量也在五六月份迎来了“并购六条”之后的第一波高峰。

对比分析2022年至今许可类重组案例的审核周期（指项目受理至取得批文的周期）如下表所示：

各年度时间的横向对比而言，从项目受理到取得注册批文整体周期并不短。整体而言，主板的审核周期相对稳定，创业板审核周期波动较大且周期最长，科创板居中。科创板和创业板数据波动大，主要系样本数量不大，个别极端案例对最终结果影响较大。

从结果看，许可类重组项目审核周期并不短。因此，受理节奏加速以及审核效率的提升将成为完成首批次重组交易闭环的最后也是最关键一环。

3、科创板及科技属性标的资产仍将是本轮并购重组重要前沿阵地

经初步统计科创板开板以来至2023年，披露正式方案的重大资产重组（含发股/可转债不构成重大案例）共计17起。相比之下，2024年就披露了17起案例，2025年上半年，又新增21例科创板重组案例。科创板重组交易屡创新高。

我们曾在等过往文章中详细阐述了科创板为何会成为当下A股市场鼓励“硬科技”企业并购重组的政策导向下最正统的“试验田”。此外，6月18日会议提出为更好发挥科创板改革“试验田”作用，科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，预计科创板未来还将成为收购未盈利资产的“前沿阵地”。

就上市公司收购的标的资产的所属行业、估值、是否为未盈利资产等维度，详见，本文不做赘述。总体而言，所并购标的的行业最多分布在电子与半导体，其次分别为能源、新材料、软件、装备制造等行业，科技属性突出，也符合推动科技型企业并购重组的监管要求。

4、优质非上市公司的并购退出之路

2025年上半年，首次披露标的资产是IPO撤否企业或拟IPO企业的案例共计25起，如下表所示：

从交易性质看，大部分IPO撤否企业及拟IPO企业通过市场化交易谈判被产业链相关买方收购，少部分选择被跨界买方收购。

5、已公告案例进展情况分析

经历年报季数据更新后，不少案例逐步进入到草案、受理阶段，相比3月份情况变化较大。具体阶段如下表所示：

由上图可知，单从案例数量看，一大半许可类重组案例仍然处于预案阶段。但相比3月份，许可类重组草案和受理阶段的案例大幅增加，第一波审核高峰已经来临。非许可类重组则相对平衡，整体案例数量稳步提升。

毫无疑问，下半年将是“并购六条”之后首轮审核的高峰，许多交易案例将在下半年迎来“大考”，也必将有不少案例走不到上会阶段。市场应该客观看待交易的成功与失败，优胜劣汰是重组市场良性发展的重要表现。