精细化工产品也称为“精细化学品”,是在基础化学品上进行深加工而制取的具有特定功能、特定用途的化工产品，其直接服务于国民经济的诸多行业和高新技术产业的各个领域，是当今化学工业中最具活力的新兴领域之一。

向北交所发起冲击的浙江锦华新材料股份有限公司（以下简称“锦华新材”）主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、乙醛肟等。公开信息显示，公司将于7月4日登陆北交所上市委审议会议，接受上市委员们的裁决。

倘若只看最近三年的业绩——锦华新材营收持续增长、利润翻倍，但若将2021年纳入观察时段便能发现，彼时的经营状况才是其巅峰，转折点发生在2022年，不仅营收下探至10亿元以下，毛利率更是接近砍半。虽然公司2024年营业收入已赶超2021年水平，毛利率也进一步回升，但净利润规模仍不及2021年，最近两年的高速增长更像是2022年“滑铁卢”所营造的假象。

此外，锦华新材还长期维系着诸多关联采购，因为部分原材料采购价格与市场价及同行采购价存在较大偏差，关联采购公允性屡遭问询。而2024年采用承兑汇票进行结算收款的比例大幅增加，甚至较2023年提高了23.59个点，更是将公司业绩的真实性推上风口浪尖。

撰稿/徐子升

编辑/杨墨含

主营产品毛利率始终低于同行

2022年、2023年、2024年，锦华新材实现营业收入9.94亿元、11.15亿元、12.39亿元，扣非归母净利润0.78亿元、1.73亿元、2.06亿元。看似快速增长的业绩背后，实际是暴跌后的回暖。

2021年公司曾录得11.53亿元收入，高出2022年1.59亿元。更加不容忽视的是，2021年扣非归母净利润高达2.45亿元，是2022年（0.78亿元）的3倍有余。

即便锦华新材2024年营业收入创下12亿元的新高，但利润规模仍不及2021年，存在3千多万元的差距。收入攀升未能带来利润的突破，很可能是盈利能力“患了病”。

2021年锦华新材毛利率高达34.12%；2022年骤然跌去接近5成，只剩下17.72%；2023年虽回升至27.65%，但与2021年仍相差6.47个百分点；2024年毛利率为27.94%，较上一年不过增长0.29个百分点，昔日盛筵恐已难再。

对于2022年的业绩“滑铁卢”，锦华新材将主要原因归咎于竞争对手2020年发生安全事故并停产，造成硅烷交联剂供应短缺及2021年相关产品价格大幅提升，2022年该竞争对手恢复生产后产品价格回落。

招股说明书显示，硅烷交联剂盈利水平确实跌宕起伏。2021年毛利率一度达到47.46%，次年却低至16.21%（下图），跌去三分之二。

图片来源：招股说明书

奇怪的是，锦华新材2022年所遭遇的毛利率大幅下滑却并未发生在同行身上。

2021年至2023年，5家同行业可比公司毛利率均值分别为35.80%、34.59%、24.10%，不仅2022年未显著下降，2023年普遍下滑的变动趋势与锦华新材大幅上升的表现也是截然不同（下图）。

图片来源：招股说明书

单独对比锦华新材硅烷交联剂，其彼时的巨大降幅也与同行业可比公司不相符。2022年，4家同行硅烷交联剂类似产品的毛利率均值为34.88%，较2021年（40.16%）仅下降5.28%。

虽然锦华新材随后对此进行了补充说明，称除了艾科维以外，其余三家同行的类似产品因应用领域、市场竞争格局或主要原材料存在较大差异，毛利率并不具有可比性。但在与艾科维硅烷交联剂产品对比中，锦华新材其实同样露了怯。

资料显示，2021年至2023年，艾科维硅烷交联剂毛利率分别为49.32%、23.31%、29.77%。不难发现，同样享受因供需失衡2021年毛利率较高的艾科维，2022年毛利率虽也下降，但仍保持在20%以上，比锦华新材（16.21%）高了7.1个百分点。

此后的2023年和2024年，艾科维硅烷交联剂销售毛利率为29.77%、22.98%，锦华新材为28.45%、22.77%（下图），锦华新材始终低于艾科维。

图片来源：招股说明书

截至2024年6月17日，艾科维仅有9项发明专利，锦华新材则手握37项，为何其硅烷交联剂盈利能力始终低艾科维一头？是为了抢客户、抢市场，还是公司专利储备与硅烷交联剂相关性较低，对提升产品性能和工艺无甚帮助？

原材料关联采购价格公允性存疑，应收票据暴增业绩真实性待解

事实上，锦华新材的业绩持续性和真实性，贯穿了三轮审核问询。

丁酮肟作为硅烷交联剂的关键原料之一，艾科维较早就已实现自产，而锦华新材2024年之前主要通过委托加工和外购取得。

2021年至2024年，锦华新材委托加工丁酮肟的单位成本分别为10,809.13元/吨、12,639.28元/吨、10,634.47元/吨、10,274.02元/吨，除2022年以外，其余三年均低于市场价（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

需要注意的是，锦华新材的丁酮肟委托加工方主要为关联方——巨化集团有限公司（以下简称“巨化集团”）下属企业，截至2025年6月27日，巨化集团直接持有锦华新材82.49%的股份，是其控股股东。

此外，锦华新材还大量向巨化集团及其控制的企业采购蒸汽、水电、原材料、三废处置服务等，2022年至2024年，关联采购金额分别为3.23亿元、2.98亿元、2.66亿元。

还需要关注到的是，公司2024年现金流方面发生了较大变化。

招股说明书显示，锦华新材经营活动产生的现金流量净额波动较大，2021年末至2024年末分别为3.34亿元、1.13亿元、2.83亿元、0.89亿元，2024年显著较低，同比2023年下降68.74%。

通常而言，经营现金流量净额较差的主要原因有两项，一是高额原材料采购支出（现金流出高），二是大量售出产品未收到钱款（现金流入低）。锦华新材主要是后者。

报告期内，公司应收款项主要包括应收账款和应收票据。分别来看，2021年末至2024年末，锦华新材应收账款分别为1186.97万元、801.96万元、2799.86万元、3159.74万元，2024年虽略有上升但涨幅不高；然而，各年末应收票据分别为1.81亿元、1.75亿元、1.64亿元、3.13亿元，2024年较2023年翻了近一番，这一转变显然是对公司资产质量的极大削弱，应收票据虽然具有法律效力，但十分依赖承兑人的信用资质。

锦华新材此前长期以款到发货为主要经营方式，2024年却突然增加了票据结算比例，是否存在业绩粉饰？

针对交易所相关问询，锦华新材将原因更多地归结于客户身上。表示，受经济环境影响，终端客户采用银行承兑汇票付款的比例大幅提升并传导至上游供应商，同时2024年承兑汇票贴现利率较低，该方式付款能降低资金成本及优化现金流。

虽然锦华新材称采用承兑汇票方式收款占比的提高不会对持续经营能力构成重大不利影响，但观察各年的占比还是难以让人心安。2022年至2024年，公司内销收款金额中采用银行承兑汇票结算的金额占比分别为47.64%、38.17%、61.76%，2024年上升23.59个百分点意味着现金结算大幅降低。

图片来源：公司对审核问询的回复

从行业竞争来看，2022年是承压更甚的一年，但是该年占比也未过5成。

综合来看，锦华新材2024年的业绩增长是建立在客户大量采用银行承兑汇票结算背景之下，存在放宽信用账期促进销售、透支未来业绩的嫌疑，同时，暴增的应收票据与暴跌的现金流状况进一步放大了公司未来经营的不确定性。

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