作者：宋雪涛 来源：国金证券研究

摘要

■投资逻辑

“抢消费”、“抢进口”、“抢库存”、“抢设备投资”，是在关税乌云下美国经济活动前置的真实写照；近期美国经济一些数据表现说明美国全行业都几乎处于关税到来前的“活动激增”状态，这种状态的持续性相对脆弱，也从某种程度上掩盖了周期性走弱所带来的增长放缓。

美国经济的循环更可能呈现系统性的走弱，广泛而缓慢的发生在所有部门，并没有任何单一的实体部门具备明显脆弱点；走弱的斜率将随着关税对实体经济冲击的显现而越发增加，也会随着特朗普其他“内政”的深入推进而产生更明显变化。

因此当美国衰退逐渐成为“共识”之后，很重要的一点是不能只戴着关税“滤镜”来看待美国经济，关税视角的解释效用正在下降，衰退来自于特朗普上任后更广泛的政策变化。

美国经济未来走出衰退，需要的不仅是关税战的偃旗息鼓，还有利率和通胀的自然回落，以及特朗普一系列排毒式的“内政改革”取得成果。

正文

“抢消费”、“抢进口”、“抢库存”、“抢设备投资”，是在关税乌云下美国经济活动前置的真实写照。

从一季度美国GDP数据来看，私人部门最终购买依然处于相对稳健的水平，但这个相对正常的增速背后其实是明显前置的商品需求，其中以耐用品消费最为显著。

图表1：抢进口的拖累被投资的增长所部分对冲（单位：%）

来源：Wind，国金证券研究所

图表2：商品消费需求将进一步走弱

来源：Wind，国金证券研究所

就像中国贸易部门的“抢出口”必然消退一样，美国私人部门的“抢消费”也难以维持高速增长，尤其是其消费能力也正在边际走弱。消费能力来自于收入，非农薪资增速相对偏弱，联储最看重的ECI收入增速保持回落趋势，跳槽者的薪资增速也已经回落到了2019年的水平。

图表3：美国居民薪资同比增速接近回到2019年水平

来源：Wind，国金证券研究所

过去几年支撑美国居民消费韧性的财富效应也在2024年第四季度开始消退，成为过去一年美国居民部门总财富增长最缓慢的一个季度，且在2025年第一季度还面临进一步下降。过往低利率的顺风逐渐消失，房贷利率的压力正缓慢上升，将给居民部门的财富积累带来更大的压力。

图表4：美国居民部门总财富在2025Q1将面临进一步下降

来源：FED，国金证券研究所

图表5：美国存量房贷利率将对居民部门带来更大压力

来源：NAR，国金证券研究所

GDP也展现出了美国企业“抢进口”的姿态：库存激增，固定投资（非住宅中的设备投资）大举前置，无不体现出美国企业部门对于关税的积极应对；相同的情况也反映在美国PMI产出的持续放缓以及库存从去年底开始的持续上行。

图表6：美国在“抢进口”推动下的投资分项对GDP亦产生明显拉动（单位:%）

来源：Wind，国金证券研究所

从美国4月劳动力数据来看，非农新增就业、失业率的变动以及壮年就业率的回升都称得上健康；同时，3月高增的零售业就业对应着居民部门的“抢消费”，4月高增的仓储物流业对应着企业更加急迫的“抢进口”。

图表7：非农新增就业依然稳健，失业率仅小幅提升（单位：万人）

来源：Wind，国金证券研究所

这些被认为是受关税冲击最大的行业，截止4月的数据展现出的依然是“向上波动”，即对于关税前置需求的积极应对；企业真正的劳动力需求所受到的冲击可能要等待5月和6月的报告。

图表8：零售与交运仓储业分别反应居民和企业的“抢消费与抢进口”（单位：万人）

来源：Wind，国金证券研究所

而美国3月职位空缺数持续下行或多或少映射出了企业应对关税之道：以静制动，不急于裁员，但也冻结招聘。

考虑到居民部门对于政策、物价的变化更加灵敏，美国经济的走弱可能先发生在零售（消费），进而再向就业蔓延，这意味着联储如果只把就业当作观察经济的代理变量，很可能进一步落后于曲线。

总的来说，近期美国经济一些数据表现说明美国全行业都几乎处于关税到来前的“活动激增”状态，这种状态的持续性相对脆弱，也从某种程度上掩盖了周期性走弱所带来的增长放缓。

图表9：对关税敏感的行业工作时长明显上行（单位：小时，相较2024.04的变化）

来源：Wind，国金证券研究所

美国经济的循环更可能呈现系统性的走弱，广泛而缓慢的发生在所有部门，并没有任何单一的实体部门具备明显脆弱点；走弱的斜率将随着关税对实体经济冲击的显现而越发增加，也会随着特朗普其他“内政”的深入推进而产生更明显变化。

因此当美国衰退逐渐成为“共识”之后，很重要的一点是不能只戴着关税“滤镜”来看待美国经济，关税视角的解释效用正在下降，衰退来自于特朗普上任后更广泛的政策变化。

美国经济未来走出衰退，需要的不仅是关税战的偃旗息鼓，还有利率和通胀的自然回落，以及特朗普一系列排毒式的“内政改革”取得成果。

风险提示

1）“DOGE”的改革进程推进节奏可能存在重大变化。马斯克作为“编外”人员参与美国政府改革，在其宣布不再定期到白宫参与DOGE工作后，未来减支的效率存在不确定性。

2）特朗普关税政策的不确定性过大，无论是增加关税协定的要求或者放缓关税壁垒都存在可能，这会带来更大的经济波动。

3）美国企业部门劳动力需求急剧收缩，带来非农失速，将美国经济推向衰退，引发联储非常规降息。

4）美国两党分歧加剧导致美国政府长期停摆风险。当前美国政府依赖预算协调法案的通过以维持2025财年运转，但两党对于政策目标，经济感知存在越来越大分歧的情况下，可能会出现更长时间的美国政府停摆，进而引发美国资产抛售可能。

来源：券商研报精选