出品｜搜狐财经

作者｜刘相君

三年卖出380万件冲锋衣，这家“始祖鸟平替”要上市了。

4月28日，伯希和户外运动集团股份有限公司（以下简称“伯希和”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司、中信证券为其联席保荐人。

根据天猫、淘宝公布的排名，2024年天猫双十一购物节期间，伯希和在户外活动、登山、露营、旅行等品类的户外品牌累计总商品交易额（GMV）排名第三。

在腾讯3亿元“压哨注资”的加持下，伯希和IPO现身聚光灯下。业绩“狂飙”的背后，研发投入不足2%的重营销模式遭质疑，品牌命名引发文化争议，探寻第二增长曲线或成隐忧。

腾讯3亿元突击进场，重营销轻研发

2012年，伯希和从安徽省亳州市起步，并于2023年和2024年先后拿到A轮、B轮融资，其中包括启明创投、创新工场等。

IPO前一个月，腾讯选择“压哨进场”，3亿元拿到伯希和10.70%的股份，成为最大机构投资方，也是伯希和第四大股东。

近年来，伯希和的业绩可以说是一路“狂飙”。2022-2024年（报告期），伯希和实现营业收入分别为3.79亿元、9.08亿元和17.66亿元，复合年增长率为115.86%；经调整净利润分别为2760万元、1.56亿元和3.04亿元。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国内地的高性能户外服饰市场经历了快速扩张，2019年至2024年复合年增长率达到13.8%，预计到2029年市场将增至2158亿元。

伯希和的崛起恰逢其时，伯希和天猫官方旗舰店显示，店铺销量第一的商品“经典2.0三合一户外冲锋衣”售价为499元。其主力产品定价500-2000元区间，“瞄准”高端户外品牌与低价低质产品的中间地带，既满足中端价位对品质的需求，又规避了与始祖鸟等高均价品牌的直接竞争。

2022年-2024年，伯希和毛利率分别为54.3%、58.2%和59.6%。同行业来看，伯希和的毛利率水平较高。2024年，始祖鸟母公司亚玛芬毛利率为55.4%；探路者毛利率为47.35%；三夫户外毛利率为56.67%。

尽管线下门店以70%左右的的毛利率成为“压舱石”，但其直营与联营门店合计贡献的营收占比不足10%，反观线上渠道（天猫、抖音为主）以近八成的营收占比撑起增长基本盘。

伯希和主要以直接面向消费者（DTC）的多渠道模式及通过分销网络销售产品。2024年，公司在线DTC销售额为13.51亿元，撑起近八成的营收。其中，伯希和自营的天猫店铺（公司的主要在线渠道）实现营收5.18亿元，抖音实现营收3.23亿元，京东和唯品会等电子商务平台贡献营收3.22亿元。

公司在招股书中也提到：“我们有相当部分的营销及销售额依靠第三方电商及社交媒体平台。”尽管伯希和表示公司致力于提高线下零售店的市场占有率，但从实际数据来看，离2020年规划的500家门店仍有一定差距，截至2024年底，伯希和在中国内地共有146家零售店，其中仅有14家为直营门店。

公司高度依赖多种销售和营销手段，包括数字广告、社交媒体活动、促销活动、与KOLs的合作以及线下营销举措，以吸引、连接及留住消费者。该等活动需要大量投资，并占据营运开支的一大部分。

报告期内，伯希和销售及分销开支分别为1.2亿元、2.77亿元、5.87亿元，分别占总收入的31.8%、30.5%、33.2%。其中，广告及推广费用分别为6871万元、1.7亿元、3.59亿元，占总营收的18.21%、18.72%、20.33%。

营销投入占比高，研发投入占比却不足2%。招股书显示，2022年-2024年，公司研发费用分别为1356万元、1975万元和3146万元。据计算，2024年伯希和研发费用率仅为1.78%。

“始祖鸟平替”？探寻新增长曲线或成隐忧

据《2025年运动户外市场趋势洞察报告》，户外方面，北面、始祖鸟等国际高端品牌知名度高，占据市场高位；骆驼、凯乐石、伯希和等国产品牌发展势头良好，凭借品质提升赢得消费者青睐，市场覆盖时尚、大众性价比等多个细分领域。

运动行业中，耐克、阿迪达斯等国际传统品牌影响力依旧强劲，李宁、361°、安踏、特步等国产品牌竞争力不断提升，逐步崛起。同时，在瑜伽、健身、球迷用品等细分板块，lululemon、Keep、尤尼克斯等品牌表现突出，满足消费者的专业化与个性化需求，凸显行业细分的丰富性。

赛道升温也意味着竞争白热化。近年来，安踏通过收购亚玛芬体育将始祖鸟、萨洛蒙等纳入麾下，填补高端户外市场空白；骆驼凭借供应链优势抢占下沉市场；蕉下以“防晒+户外”概念争夺女性用户。

根据弗若斯特沙利文资料，2024年按零售额计的中国内地十大冲锋衣裤品牌中，伯希和市场份额为3.9%，排名第七。

伯希和以高性价比冲锋衣建立核心壁垒，但新品类的拓展并不顺畅。

伯希和共有四个产品系列，巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。其中，经典系列为营收“主力军”，收入占比超八成。报告期内，伯希和累计销售约380万件冲锋衣。

为了进一步扩充品牌，伯希和于2020年引入街头风格鞋具品牌Excelsior，目的是增强伯希和品牌下的鞋类开发，创造出协同效应，强化伯希和整体鞋类战略。不过从数据来看并未给伯希和带来新的增长曲线，2024年Excelsior收入占比仅为1.9%。

品牌名称惹争议，产地品控遭质疑

伯希和为各种户外活动、运动健身及城市通勤提供广泛的产品，涵盖服装、鞋类以及装备及配饰。据招股书，伯希和为2024年中国内地同行业顶尖企业中增长最快的高性能户外服饰品牌。

具体来看，公司的净销售额由2022年的3.51亿元增加至2024年的17.33亿元，复合年增长率为122.2%，按2024零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，占同年市场份额的5.2%。

能否讲好品牌故事是不少企业崛起的商业密码，而伯希和的品牌名称却有市场舆情的风险。

品牌名称争议起源于一张公众号截图，名为“PELLIOT伯希和”的账号于2015年4月1日发布“一个关于伯希和的故事”，图片中提到：PELLIOT（伯希和）品牌是为了纪念并传承法国人保罗·伯希和伟大的户外探险精神而创立。然而，保罗·伯希和被证实曾盗走敦煌文物。

目前，在网络上已搜索不到该文章，伯希和品牌客服表示品牌起源与保罗·伯希和无关。伯希和官网显示，品牌故事源于“伯牙抚琴，高山流水”这则中国最早的、广为流传的人与自然和谐共融的故事。

另外，有不少消费者在社交平台表示：“伯希和产品北京产地和安徽产地品控不一样，安徽产地质量更好。”伯希和客服回复搜狐财经表示：“同款商品的生产标准一样，发货时不支持产地指定。”伯希和天猫官方旗舰店显示，不少消费者在买前关注商品产地问题。