来源：债市研究

A:浙江AAA城投/江苏AAA城投寻找租赁信托保理等非标资金，能做的来询，渠道勿扰

B:承接城投定融/类定融业务，有较强的募集速度，优质项目月打款1亿，网红城投和网红区域不接，欢迎城投/施工方咨询合作

C:承接地方政府外资招商引资业务，模式为QFLP基金，操作周期1-2个月，欢迎地方政府/城投/施工方咨询合作

D:长期寻找QDLP/QDII/TRS/外资行结构性存款/CLN等通道，资金为私募产品资金

不少小伙伴聊到城投类CMBS融资的热潮，CMBS到底是个啥？对城投公司而言有何意义？未来怎么看？复制性如何？

在当前地方政府债务风险化解与融资渠道收紧的双重背景下，城投公司正经历着融资模式的深度转型。

以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）为代表的资产证券化工具，凭借其盘活存量资产、优化负债结构的独特优势，逐渐成为城投公司新增融资的重要选择。2023年以来，在以35号文为代表的政策强监管下，城投人被迫戴上了融资的“紧箍咒”。多地城投公司密集发行CMBS产品，融资规模屡创新高，这一现象既是金融创新的体现，也折射出城投企业在监管压力下的生存智慧。

一、CMBS：城投融资的“新宠”逻辑

CMBS作为一种结构化融资工具，其核心在于将商业物业（如酒店、写字楼、商业综合体等）的未来现金流转化为可交易的证券产品。相较于传统银行贷款，CMBS具有三大显著优势：

1.低成本与长期限：通过资本市场直接融资，CMBS利率普遍低于同期银行贷款。例如，2024年广州城投发行的流花展贸中心CMBS，票面利率仅2.48%，期限长达21年，为企业提供了稳定的资金支持。

2.高抵押率与灵活用途：CMBS允许以物业估值的70%-80%作为融资上限，且募集资金可用于偿还债务、补充运营资金等，突破了传统贷款的用途限制。如温州城发万豪酒店CMBS的抵押率接近政策上限，融资6.5亿元用于优化债务结构。

3.资产出表与风险隔离：通过将物业资产转移至专项计划，城投公司可降低资产负债率，改善财务报表，同时将底层资产风险与主体信用隔离，提升融资效率。

这些特性与城投公司的需求高度契合。随着地方政府隐性债务监管趋严，传统“借新还旧”模式难以为继，而CMBS通过盘活存量资产，为城投公司开辟了一条“资产变资本”的新路径。

二、典型案例：CMBS的地域与资产类型扩散

CMBS在城投领域的应用已呈现明显的地域扩散和资产类型多样化趋势：

1.西北首单：陕投集团人民大厦CMBS

2023年5月，陕投集团以西安人民大厦为标的，发行西北首单国企物业CMBS，规模未披露。该项目通过引入国际酒店管理模式，将历史悠久的酒店资产转化为优质证券化标的，既盘活了存量资产，又为后续轻资产运营奠定了基础。

2.长三角标杆：宁波城投与鄞城集团的创新实践

宁波城投于2023年3月发行6.8亿元CMBS，利率3.7%，为当时宁波国企单笔最大规模。2024年9月，鄞城集团进一步以水街商业广场为底层资产，发行4.01亿元CMBS，票面利率低至2.34%，创浙江省区级国企CMBS利率新低。这一案例显示，商业广场等消费场景的稳定现金流正成为CMBS的优质标的。

3.华南重镇：广州城投的规模化突破

2024年8月，广州城投发行26.01亿元流花展贸中心CMBS，期限21年，利率2.48%，成为当年广东地方国企规模最大、期限最长的CMBS。该项目依托广州西部“会展商旅”融合发展的区位优势，实现了资产价值与融资规模的双重突破。

4.文旅资产试水：滨湖国控黉街CMBS

2024年4月，合肥滨湖国控以科教文化特色街区黉街为标的，发行CMBS产品。尽管受疫情影响历史现金流波动，但通过应收租金测算和超额覆盖设计，项目仍成功发行，显示文旅资产在复苏背景下的融资潜力。

三、CMBS热潮背后的驱动因素

城投类CMBS的兴起，是多重因素共同作用的结果：

1.监管政策倒逼

2023年国办发35号文明确要求“严控融资平台债务新增”，传统城投债发行受限。CMBS作为资产证券化产品，其融资规模不计入地方政府隐性债务，成为监管约束下的“合规通道”。

2.资产证券化政策支持

近年来，交易所多次鼓励城投企业通过CMBS、类REITs等工具盘活存量资产。例如，2024年上交所提出“推动商业物业等不动产证券化”，为CMBS发行提供了政策保障。

3.企业自身需求

城投公司普遍持有大量商业物业，但受经济周期影响，部分资产流动性不足。CMBS通过证券化将静态资产转化为动态资金，既缓解了短期偿债压力，又为城市更新、产业升级等项目提供了资金支持。

四、挑战与未来展望

尽管CMBS为城投公司提供了新机遇，但其潜在风险不容忽视：

1.底层资产质量分化

CMBS的安全性高度依赖物业现金流的稳定性。部分区域商业物业存在空置率高、租金回报率低等问题，可能导致证券违约风险。例如，部分文旅项目在疫情后复苏不及预期，可能影响CMBS的兑付能力。

2.市场波动与再融资压力

CMBS产品多为“浮动利率+回售权”设计，若市场利率上升，企业可能面临利率重置压力；若回售期内无法续发，需自筹资金兑付，加剧流动性风险。

3.政策不确定性

随着资产证券化市场的发展，监管部门可能进一步收紧CMBS发行标准，如提高现金流覆盖倍数、强化信息披露等，增加发行难度。

未来，城投类CMBS的发展需在创新与规范中寻求平衡。企业应聚焦优质资产，加强运营管理，提升现金流稳定性；监管部门则需完善配套政策，引导CMBS服务于实体经济和城市高质量发展。

结 语

城投类CMBS的兴起，既是应对债务压力的被动选择，也是推动资产优化的主动探索。通过这一工具，城投公司不仅缓解了短期融资难题，更开启了从“重资产运营”向“资本运作”转型的新篇章。然而，CMBS并非万能解药，其可持续性依赖于资产质量、市场环境与政策支持的协同作用。唯有以市场化思维盘活存量、以创新手段优化增量，城投企业才能在变革中实现高质量发展。