再有几天，雪王真的就要上市了。

上市之前的疯狂是资本躁动，还是为了创造一个新茶饮神话？

总之，现在谁也不敢轻视蜜雪冰城了。

资本是一种神秘力量，蜜雪冰城母公司蜜雪集团在香港的IPO认购创下历史纪录：截至2月25日，公开发售环节融资认购倍数达3449.8倍，认购金额突破1.19万亿港元，逼近港股历史上快手1.2万亿港元的认购峰值。

这一现象级资本盛宴的背后，既折射出新茶饮行业头部品牌的吸引力，也揭示了市场对蜜雪冰城商业模式的认可与隐忧。

资本追捧的逻辑：规模效应、供应链壁垒与下沉市场神话

全球最大的现制饮品网络：规模即护城河

蜜雪冰城以超4.6万家门店（截至2024年末）成为全球门店数量最多的现制饮品企业，覆盖中国99%的县级行政区和东南亚11个国家。其门店密度在下沉市场尤为突出，三线及以下城市门店占比达57.2%，形成“毛细血管”式渗透。庞大的门店网络不仅带来终端零售额583亿元（2024年）和90亿杯年出杯量，更通过规模化采购摊薄成本，构建起难以复制的竞争壁垒。

供应链垂直整合：盈利能力的核心引擎

蜜雪冰城自建五大生产基地（总面积79万平方米）和端到端物流体系，覆盖食材生产、仓储到配送全链条。60%的饮品食材为自产，核心原料100%自供，使其采购成本低于行业平均水平10%-20%。这种供应链优势支撑了其“高质平价”策略，2024年前三季度毛利率和净利润率分别达32.4%和18.7%，显著高于同行。资本看重的正是这种对成本结构的绝对控制力。

加盟模式：轻资产扩张的“双刃剑”

蜜雪冰城99%收入来自加盟商（2024年前三季度占比94.3%），通过销售食材、包材和设备实现“旱涝保收”。这一模式快速扩张的同时，避免了直营店的高运营成本，2024年前三季度净利润35亿元，同比增长42.3%。资本对其盈利确定性表现出强烈信心，尤其是基石投资者中红杉、高瓴等顶级机构的加持，进一步强化市场预期。

下沉市场与全球化：增长故事的延续

国内乡镇市场新增门店占比40%（2024年），海外门店突破4800家（主要布局东南亚），计划未来三年新增1.5万家海外门店。资本对“中国品牌全球化”叙事的热衷，叠加蜜雪冰城在印尼、越南等市场的先发优势，成为估值溢价的重要来源。

上市后的挑战：模式可持续性、竞争红海与资本压力

加盟商生态的脆弱性

尽管加盟模式带来高利润，但蜜雪冰城正面临加盟商留存率下降的困境：2021-2024年前三季度，关闭门店数从577家增至1298家，单店日均销售额仅增长2%（2022-2024年）。低价策略挤压加盟商利润空间，2024年前三季度单店零售额同比下降4.6%至108万元，部分区域出现“一条街三家门店”的饱和竞争。若无法改善加盟商盈利，可能引发大规模闭店潮，动摇商业模式根基。

食品安全与品牌信任危机

2024年北京市消协抽查显示，蜜雪冰城16家门店存在食品安全问题，远超行业平均水平。此类事件频发暴露加盟模式下品控短板，而品牌形象受损可能直接冲击消费者购买意愿。招股书亦承认，食品安全问题“可能对业务、财务状况及声誉造成重大不利影响”。

价格战与下沉市场内卷

新茶饮行业增速放缓至6.4%（2024年），奈雪、茶百道等品牌以“9.9元一杯”价格战反攻下沉市场，蜜雪冰城被迫于2024年12月涨价1元，引发消费者不满。其核心优势正被竞品蚕食，而供应链成本压缩空间有限，未来或陷入“降价失利润、涨价失客户”的两难。

海外扩张的供应链与文化风险

东南亚市场虽贡献4800家门店，但本地化仓储仅覆盖4国560城，且曾因供应链滞后导致断货。文化差异（如东南亚消费者偏好更甜口味）与本土品牌竞争（印尼已有2600家门店的竞争压力）可能拖慢扩张节奏。此外，海外业务毛利率通常低于国内，可能拉低整体盈利水平。

破局之道：供应链深化、数字化与品牌升级

面对上述挑战，蜜雪冰城的战略重心应聚焦三点：

强化供应链韧性：募资中66%用于供应链升级，包括海南8万吨产能扩建与东南亚供应链中心建设，以支撑全球扩张。

数字化赋能加盟体系：利用12%募资加强智能化管理，通过数据监控提升单店运营效率与食品安全管控。

品牌价值重塑：通过IP运营（如“雪王”形象）与产品创新（如现磨咖啡品牌“幸运咖”）摆脱低价依赖，向中端市场渗透。

资本盛宴后的长跑考验

蜜雪冰城的IPO狂欢，本质是资本对其规模化能力与供应链壁垒的短期认可，但长期价值取决于能否解决加盟生态脆弱性、食品安全与市场竞争三大核心矛盾。若能在全球化与数字化中构建第二增长曲线，或可打破新茶饮“上市即巅峰”的魔咒；反之，过度依赖规模扩张而忽视质量提升，则可能重蹈奈雪覆辙。这场“雪王”与资本的共舞，终将回归商业本质的考验

高价股能否打破行业魔咒？

2025年3月3日，蜜雪冰城将以每股202.5港元的价格登陆港交所，成为新茶饮赛道“第四股”及“第一高价股”。其发行价远超奈雪的茶（19.8港元）、茶百道（17.5港元）、古茗（9.94港元）等同业，但此前三家茶饮企业均在上市首日破发。

潜在破发压力：行业魔咒与结构性矛盾

新茶饮港股估值困境，奈雪、茶百道、古茗上市首日分别破发13%、27%、6%，当前平均市盈率仅7-20倍，而蜜雪冰城发行价对应2024年市盈率约21.8倍，估值溢价显著。若业绩增速无法匹配高估值，可能引发流动性折价。

增长放缓与加盟生态脆弱性，2024年前三季度营收增速从2023年的49.6%降至21.2%，同店零售额下滑0.6%，单店日均销售额仅增长2%，下沉市场趋于饱和。同期闭店1298家，加盟商利润空间受挤压（单店零售额同比降4.6%），若矛盾激化或引发闭店潮。

食品安全与品牌信任风险，2024年北京市消协抽查显示16家门店存在食安问题，黑猫投诉平台累计超1万条投诉，加盟模式下品控难度高，负面舆情或冲击估值。

短期热度对冲长期隐忧首日破发概率较低，但中长期压力显著。

短期支撑因素，散户打新热情（冻资额破纪录）、机构基石锁仓、供应链故事溢价，可能推动首日涨幅10%-20%。

长期风险点，行业增速放缓（2024年中国现制茶饮增速6.4%）、海外扩张成本高（东南亚毛利率低于国内5-8个百分点）、食安问题频发。

可以说，蜜雪冰城凭借规模与供应链优势，首日或短暂打破破发魔咒，但其高估值需持续的高增长支撑。若上市后单店效益未改善或食安问题发酵，股价可能步入奈雪后尘。投资者需警惕估值回调与行业性风险的双重压力。