来源：市场投研资讯

来源：华金证券

研究员：邓利军

投资要点

政策和流动性宽松未变，春季行情的核心驱动力短期延续。（1）复盘历史，春季行情的持续性主要受政策及外部事件、流动性、基本面等因素影响。一是春季行情结束受政策及外部事件影响较大。二是流动性的宽松是春季行情持续的核心推动因素。三是基本面的边际改善可能导致春季行情持续时间更长和表现更强。（2）当前来看，春季行情短期未完。一是短期政策和外部事件偏积极：首先，政策上，两会相关政策预期上升，同时科技座谈会、提振消费、组建国家数据集团等产业政策也不断实施；其次，外部风险上，俄乌冲突等风险可能大幅下降，美元指数近期出现回落。二是国内流动性短期可能维持宽松：首先，两会前后依然可能降准；其次，1 月社融信贷大幅回升，一季流动性相对充裕。三是基本面可能边际改善。

市场情绪指标和行业轮动看，春季行情未完。（1）从涨幅、换手率、成交额等市场情绪指标来看，春季行情短期大概率未完。一是历史统计来看，春季行情平均持续57 个交易日左右，上证综指平均涨幅20%左右，换手率最高在1.5%-3.7%左右，成交额从低点到高点的放大幅度在60%-400%左右。二是当前来看， 2025/1/13至今上证综指涨幅5.4%左右，行情持续天数为25 天；换手率高点为2.1%，还未达到历史最高的3.7%；成交额自低点最大放大104%，为历史上春季行情放量的第四低。（2）从行业轮动来看，还未完成，春季行情短期大概率未完。一是复盘历史，春季行情中科技率先启动，后期轮动至消费和周期。二是当前来看，2025/1/13至今煤炭、家电、石化、食品饮料等周期和消费行业涨幅靠后，行业轮动未完。

科技与大盘指数短期可能延续同步上行。（1）历史上TMT 与大盘同步上行的核心条件是政策积极、产业趋势向上、流动性宽松。一是政策积极则走势可能同步上行，否则可能出现背离，如2013 年“钱荒”、2021 年互联网反垄断等。二是产业趋势向上可能推动TMT 与大盘走势同步上行，如2014 年互联网浪潮、2019 年自主可控、2023 年人工智能趋势开启等。三是流动性宽松和基本面改善也可能推动TMT与大盘同步上行。（2）当前政策和产业趋势向上、流动性宽松可能使得TMT 与大盘短期延续同步上行。一是对数据要素、人工智能等的支持政策不断落地，同时两会对科技创新的支持预计仍较强；二是DeepSeek 推动国产大模型和应用爆发，同时智能驾驶、机器人等领域技术迭代和落地不断；三是一季度流动性维持充裕。

行业配置方向：科技占优风格不变，短期继续聚焦科技和补涨成长。（1）短期科技行情仍有持续性。比照2014、2019、2023 年三轮科技大行情来看，一是涨幅和持续时间未达到历史水平，但成交额占比和换手率已达历史高位；二是行业轮动历史上由计算机、传媒等偏软方向轮动到电子、通信偏硬的方向以及汽车、军工、电新、医药等其他成长方向，当前还未完成轮动。（2）短期可逢低配置补涨的成长细分行业，如风电、配电设备、燃料电池、航天军工等。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、机械（机器人）、传媒（AI 应用）、计算机（自动驾驶、数据要素）；二是基本面可能改善和补涨的电新、医药、券商；三是可能受益于政策的食品、商贸、社服等。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。