前言：A 股市场有望步入牛市，科技行业值得关注。受 2024 年 9 月底多项重磅政策同时推出影响，上证指数在过去五个交易日涨幅超 20%，牛市行情逐步启动，其中，如 AI、消费电子等科技相关板块的后续表现备受关注，在此背景下，我们深度复盘了 2014-2015 年牛市前后 A 股市场整体以及电子、通信、计算机、传媒等科技相关板块的行情驱动因素以及其市场表现，以为后续科技板块行情提供客观展望。

2014-2015 年牛市复盘：估值驱动，科技板块成为主线之一

2014-2015 年牛市并非由分子端盈利驱动，而是由估值端提振影响。我们以 2011 年 12月 31 日为基数复盘了 2012-2015 年期间上证指数回报率，以及期间对应的估值贡献或盈利贡献。在截至 2014 年 6 月，上证指数累计回报率仍然为负的背景下，从 2014 年7 月开始市场开始转暖，2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间上证指数累计回报率一度上涨超过 70%，而在此期间盈利贡献并不大，同时宏观 PMI 指数曾一度在 2014 年 7 月至2015 年 1 月间持续下降。同时，从估值端来看，在 2014 年 7 月-2015 年 6 月期间上证指数估值持续上涨，而 EPS 预期变动不大甚至小幅下滑，可以看出在该阶段上证指数上涨并非由分子端盈利驱动，而是由估值端提振影响。

2014-2015 年期间牛市主要由“政策利好+流动性充裕”双轮驱动，从而带动估值提升。在分子端盈利并未好转的背景下，上证指数在 2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间实现了翻倍的增长，主要原因在于政策端与流动性层面利好不断。在此期间，我国出台了多份相关文件以助力资本市场健康发展，包括 2014 年 5 月的第二次“国九条”发布、2014年 11 月的“加快推进价格改革”等，同时在流动性层面，央行在此期间连续降息 3 次，对资本市场释放了大量的流动性，推动了增量资金快速入场，“政策利好+流动性充裕”是 2014-2015 年牛市的背后原因。

2014-2015 年牛市可根据历史走势分为四个阶段。在 2014 年 7 月-2014 年 10 月期间，牛市刚刚起步时，上证指数引来了一波普涨行情，在此阶段国防军工、交运、钢铁等行业涨幅靠前；进入 2014 年 11 月，央行降息与沪港通的开通正式宣告了本轮牛市的确立， 在此期间非银金融、建筑、银行股领涨；进入 2015 年 2 月，市场风格开始切换，结合十二届全国人大三次会议正式提出“互联网+”概念，计算机、传媒等“互联网+”相关行业开始领涨，在此期间市场资金加速涌入；2015 年 5 月，本轮牛市进入尾声，计算机、电子等行业领涨。

2014-2015 年牛市背后主要有两条主线，央国企改革与并购重组是其中之一。2014-2015年期间我国出台了央国企改革与并购重组相关的一系列政策，从 2014 年 3 月份的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》到 2015 年 9 月《关于深化国企改革的指导意见》，带动了上市公司并购重组规模的扩张，进一步抬升了 A 股市场业绩兑现能力，因而在此期间央国企改革成为了推动上证指数上涨的原因之一。

牛市另一条主线源于国内 TMT 行业景气度提升，其产业逻辑在 2012-2014 年已经开始。国内层面，2011 国内经济增速放缓，国内产业进入转型期，从“稳增长”到“调结构”开始切换，移动互联网的时代开始兴起，同时，从 2012 年底开始，一系列利好 TMT 行业的政策陆续出台，政策支持+行业景气见证了 TMT 牛市的启动，2013 年起，TMT 行业由主题驱动逐渐转为业绩驱动，从行业涨幅上看，2012 年 12 月至 2014 年 7 月牛市启动前，TMT 行业涨幅已经位于所有行业前列；进入 2014 年 7 月，杠杆资金+政策利好驱动带动 TMT 行业持续上涨。

外部环境上，美国在 2008-2012 年期间实施了多轮量化宽松带来了较为充裕的流动性环境。美国在 2008 年全球金融危机后开启了连续的量化宽松政策，量化宽松所带来的低成本资金部分流向具有高成长潜力的 TMT 行业，有助于企业扩大研发投入和市场扩张，促进了创新和全球相关初创企业的发展，同时，连续的量化宽松导致美债收益率持续下跌，间接促进了股票市场的发展。

全球流动性较为充裕叠加国内经济转型与政策利好一同带动了科技板块整体在 2013-2015 年的较好表现，具体来看，我们从电子、通信、计算机、传媒互联网等行业的角度对其产业发展逻辑进行了深度复盘。

电子板块：2013 年-2015 年电子牛市行情回顾与思考

回顾电子板块六段行情历程

如果将 2013 年至 2015 年电子板块行情划分，则可以大致分为以下六个阶段。

Ⅰ：政策密集出台成为行情奠基石。2013 年开年后，电子板块走出 2011 年以来持续下跌的阴霾迅速走强，至当年 5 月 24 日板块累计涨幅 44.27%，大幅跑赢沪深 300。除过去两年跌幅较多因素为，支持政策的密集发布，成为扭转市场情绪的重要推手。

行情主要来自估值抬升，业绩尚未兑现。若将电子板块上涨因素拆分为盈利和估值两个因子，则在该时期来自估值的抬升是主要矛盾。板块 PE-TTM 由年初的 34.69X 提升至58.78X，PS 估值相对稳定，由年初的 2.72X 提升至 3.05X。我们统计了当时 136 家电子行业上市公司（剔除一年内新上市）一季报的情况，平均利润增速 12.07%，中位数增速 5.96%；平均归母净利润 0.26 亿元，中位数归母净利润0.09 亿元。

Ⅱ：业绩兑现，进入估值消化。2013 年 6 月至 2013 年末，电子板块表现为平稳，年初以来的累计回报率一直徘徊在 45%左右，期间因为大盘下跌使得相对收益率有所提升。行业层面，3G 智能手机渗透率提升达到瓶颈，从 2012 年初的 50%左右，提升至 2013年初的 75%后，在年内基本在这一水平上下波动。

Ⅲ：大金融为首的权重发力，电子超额收益锐减。2014 年末，大盘指数上涨有力，年末的两个月内沪深 300 指数上涨 49.12%（总市值加权平均），主要来自权重股贡献。市值超过 500 亿的公司如中国石油、中信证券、银行系、保险系均大幅上涨。市场呈现大盘股上涨 VS 小盘股下跌、低价股较强 VS 高价股较弱的特点。一带一路政策四万亿对外投资，引发周期行业走强；央行 MLF 释放流动性，利好市场全局；沪港通 11 月 17 日通车，为市场注入增量资金。

Ⅳ：后发而先至，4G 设备大周期启动。4G 技术落地始于 2013 年末，2013 年工信部正式向三大运营商发放 TD-LTE 拍照；4G 投资始于 2012 年，在 2014 年末进入落地高峰。基础设施配套的完善是 4G 商用化的重要基础，2014 年 6 月中国移动下调 4G 资费加速了终端普及。

从区间涨幅前十的公司（剔除一年内上市公司）来看，这些公司分处不同的细分赛道、业绩表现参差不齐，但与高分红、高送转的市场偏好关联度较高。高送转反映了上市公司对未来成长性的信心，同时满足了市场流动性扩张需求。在这样的市场偏好下，部分公司证通电子（323%）、得润电子（248%）、康强电子（224%）、英唐智控（206%）可在短期忽略业绩不佳。

Ⅴ：杠杆泡沫破灭，成长股估值回落。2015 年上半年在券商融资和场外配资的流动性支持下，大盘指数创下新高，两融余额最高峰值突破 2 万亿。但上市企业基本面不会在短时间内发生质的变化，市场积累的风险也越来越多。随着监管部门对场外配资的整治、IPO 数量增加，高杠杆资金进入平仓，市场恐慌性下跌，估值偏离度最高的成长股板块承受巨大的下行压力。

Ⅵ：从恐慌中平复，向估值历史中枢回归。2015 年三季度经历了两轮下跌，第一轮为估值泡沫挤出，第二轮为恐慌性下跌，因此四季度的行情也主要来自超跌反弹。以龙头海康威视为例，2015 年 5 月 25 日 PE（盈利预测，后同）到达 32X，高于历史中枢的 15X-20X。2016 年 8 月回到合理估值中枢上限的 20X，公司前三季度 39%的业绩增速，从PEG 的角度看不再具有明显泡沫，因此股价在下半年企稳。

2013 年-2015 年行情总结&启示

➢ 借鉴之处：

1) 电子板块作为成长股，估值与流动性关联度极高，例如 2015 年国内的杠杆牛和2020 年的美联储降息+扩表，分母端的逻辑强于分子端；

2) 电子行业变化较快，政府的扶持政策可以很大程度上提升未来的确定性，是影响估值第二重要的因素。例如 2015 年的互联网+、中国制造 2025，以及 2020 年提出碳中和目标；

3) 市场偏好有时强于行业或公司自身基本面逻辑，打不过就加入的策略是有效的，例如 2015 年的“高分红+送转”和 2023 年的“中特估”；

4) 对于中小型公司或发展阶段靠前的公司，收入的兑现要快于利润的兑现，一定时期内可以忍受高 PE，按照 PS 估值。

➢ 不同之处：

1) 当前的 AI 产业趋势较 2015 年的 4G 硬件和互联网+更为明确，某种程度上更像2000 年的互联网兴起；

2) 电子公司的基本面仍处于恢复中，且年内完成高增长预期较弱，从基本面的兑现角度逊于 2013 年-2015 年。

计算机板块：2013-2015 年牛市回顾与思考

回顾计算机行情表现

自 2012 年 12 月板块驻底后，计算机板块迎来史诗级别上涨，2013.1.1-2015.6.15 长江计算机板块累计上涨 654%，连续三年涨幅位居全行业前列，本轮上涨政策（鼓并购重组）+技术（移动互联网+云计算）+安全（去 IOE）三重驱动密布可分。

2013 年：政策加持+技术主题+自主可控主题驱动上涨

政策端：展业政策鼓励发展新兴产业。2013 年国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力意见》，4 月 18 日在全国科学技术大会上总书记支出要建设创新兴国家，完善鼓励自主创新的机制和政策。受益于此 2013 年创业板指数上涨 75.51%，计算机作为创业板的重要组成部分，涨幅明显。

技术上：移动互联网建新一代技术设施，带动商业模式变革。2011 年开始我国智能手机出货量在这一阶段实现高速增长，同时各大互联网厂商纷纷介入传统领域，“互联网+”概念逐步兴起。行业公司商业模式从原先的侧重硬件、偏重集成，逐步向软件化、互联网化领域切换，行业大量公司上市，迎合移动互联网技术周期的新兴细分赛道的兴起。

2013 年计算机业绩初步驻底，政策、技术、事件多重利好更多反应的是未来成长预期，股价上涨更多依赖估值提升。

2014 年：业绩小幅兑现+商业模式变革

业绩小幅兑现+商业模式变革驱动股价持续上涨。受益于移动互联网技术发展与政策驱动，下游客户逐渐加大对 IT 的投入，2014 年计算机归母净利润同比增长 32.73%较上一年提升 25.54pct，随着上海钢联、海尔电器等互联网转型的加速，互联网+加速向传统产业蔓延，受益于对互联网平台化、SaaS 带动商业模式升级的预期，互联网医疗、互联网金融等板块持续上涨、

2015 年：流动性驱动板块全面泡沫2015 年受改革牛预期叠加场外配资带动，A 股进入全面牛市，互联网+作为想象空间最大的新兴技术方向受到全面热捧，2015H1 互联网、次新股相关板块暴涨，相对应的是相关个股业绩并未在当年有实际兑现。

总结：技术驱动是核心，仅抓新兴技术方向

2013-2015 年的计算机牛市，技术驱动是板块上涨的核心，政策与安全是助推器。

1） 互联网对 IT 支出的促进体现了营收与利润的反转，但是商业模式升级仅少部分个股实现；

2） 短期涨幅与事件带动的预期驱动更为相关，中长期技术与政策共振的方向容易长牛；

3） 实现互联网转型的公司本身产品议价能力较强，核心还是护城河；

4） 计算机更新换代明显，技术驱动的新兴行业表现显著优于传统板块。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《宏观策略-深度复盘2014-2015年科技板块：牛市在望，科技风起-长江证券[]-20241007【31页】》

报告来源：【价值目录网】