玩弄金融就像在“泰坦尼克”号上洗牌。转舵避免生存灾难才是实体经济的现实方式，我们为此应该投入所有的努力

文｜沈联涛

面对这个因激烈地缘政治竞争和气候变暖日益恶化陷入动荡的世界，新兴和发展中经济体（EMDEs）如何寻找新的发展模式成为增长议程上的首要任务。当前的叙事主要是关于这些新兴和发展中经济体如何在一个不安全的富裕西方与崛起的金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）集团之间选边站，后者正寻求一个新的秩序来取代现有七国集团主导的新自由主义体系。

拜登政府提出的是在民主与专制之间作出选择，但如今支持基于规则的秩序并不能令全球南方信服，因为它们看到民主国家在全球退缩，西方可以选择性地“只说不做”。自由市场秩序严重退缩，关税和制裁由单边发起，工业政策和国家干预日渐增长。

问题不在于资本主义与社会主义之争，因为气候变化政策则跨越了意识形态。所有国家都面临两个严重不平衡——由收入和财富差距扩大引起的社会不公正与星球不公正，后者表现为自然资本被掠夺、污染，生物多样性丧失，对矿产和不可替代的自然资源的无情开采。

在吉隆坡参加全球伊斯兰经济与金融论坛时，我意识到论坛的主题体现了一种政策选择的困境——是促进实体经济优先于金融，还是相反？自上世纪80年代金融自由化成为新自由主义秩序的同义词以来，金融在全球增长中一直领先于实体经济。允许开放资本账户，促进自由金融市场和竞争似乎有助于资本的高效流动，从而帮助经济发展。这种华盛顿共识在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机中被质疑，这两次危机表明自由市场秩序推动了集中化、金融脆弱性、市场不稳定和社会不平等。在经济层面，通过增加货币供应和宽松的财政政策对受2020年到2022年疫情影响的经济进行了“药物治疗”。但自2008年以来，全球增长放缓，因为金融化以牺牲实体部门生产率为代价造成了债务增长，由此导致了短期投机，而非长期投资以及结构性但痛苦的改革。

“垂手可得的果实”政策采取了容易（政治上不那么痛苦）的解决方案，最终形成了“小院高墙”，实际上是保护主义和遏制，而不是通过多边合作解决全球问题。

金融与实体部门的困境可以通过一个国家资产负债表清晰地看到，国家资产（实体）侧由负债（货币或金融结构）侧资助。

金融确实重要，如果实体部门完全由债务，尤其是外债资助，当在需要时没有足够的外汇偿还，国家将陷入危机——这正是20世纪80年代拉丁美洲经济体和东亚经济体在1997年和1998年遭遇的。2008/2009年的欧洲债务危机揭示，即使富裕繁荣如欧洲，当爱尔兰、希腊和意大利等赤字国家无法偿还债务（即使是以欧元计价），它们不得不在整个欧洲范围内“共同化”债务。

从国家财务状况的角度来看，如果总资产的回报率超过负债侧的资金成本，一个国家便可以维持下去。如果资产回报率低于债务融资成本，特别是消费主要由债务拉动时，国家将陷入债务和赤字。自上世纪80年代以来，自由市场模型允许债务激增。1980年的金融资产总量与GDP（国内生产总值）几乎相当，约为GDP的100%，而如今已经上升至超过400%。债务大幅增长，而股本仍约为GDP的100%。换句话说，总杠杆率（债务对股本）已上升至约3倍。

这是美国股票市场模型优于中国、欧洲和日本模型的地方，这三个模型严重依赖银行主导。美国企业部门不依赖银行资助，更倾向于通过私募股权-风险投资模式和IPO（首次公开募股）吸引公共资本，在科技领域进行高风险投资。尽管中美两国在人工智能方面都具有显著实力，但2023年，在“辉煌七大”科技公司的推动下，美国股票市场的市值增加了10万亿美元；而中国科技平台的市场价值去年表现疲软。猜猜谁拥有更好的科技和市场叙事，并有能力吸引全球人才？

换句话说，相比那些实体经济弱小、由脆弱债务资助的竞争对手，一个拥有更强大实体经济、由正确类型风险资本资助的国家将会有更好的表现。

伊斯兰经济和金融的故事很好地说明了这一困境。全球大约有16亿伊斯兰信徒，约占人类的五分之一，但伊斯兰国家的GDP仅占全球GDP的9%。伊斯兰金融资产为6.7万亿美元，在全球超过461万亿美元的金融资产中只占1.5%。显然，在实体和金融方面，伊斯兰经济还有很大发展空间。

伊斯兰金融是基于股权或风险分担模式，还纳入了伦理或伊斯兰教法的考虑。穆斯林信仰反对高利贷，鼓励富人行善。从这个意义上说，伊斯兰金融的逻辑借助信仰促进了自律的循环经济，并通过风险分担变得更加公正。债务融资的运行方式是风险转移，通过抵押品或第三方担保保护贷方利益，由借款人承担所有失败的风险。

简而言之，更加动荡、不可预测的地缘政治和气候变暖构成了一个风险世界，在这样一个世界，通过股权和伦理价值资助发展是在实践可持续ESG（环境、社会和治理）目标。

在一个由单一霸权主导的自由市场模型下，自由市场政策可以发挥作用，因为霸主维持整体稳定，并因所有人遵循其规则受益。在一个权力争夺和风险更高、不确定性更大的世界，实践实体部门战略和谨慎的、低杠杆的股权资助，从而解决社会和环境不公正，似乎是正确的方向。

玩弄金融就像在“泰坦尼克”号上洗牌。转舵避免生存灾难才是实体经济的现实方式，我们为此应该投入所有的共同努力。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席。翻译：江伟；编辑：袁满）

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题图｜视觉中国