中信建投宏观·周君芝团队

导读

2022年到现在，债市到底在涨什么？叙事主线就一个：地产下行。

债牛可以细分三个阶段：2021年下半年至2022年，债牛驱动力是地产投资降温；2023年，债牛驱动力是风偏降温；2024年，债牛驱动力是地方财政收敛导致的资产荒。

当下宏观经济的主要矛盾是实际利率偏高。偏高利率约束居民加杠杆能力。这种情况下，保息差和保规模很难并立。降利率保规模，债券牛市；保息差而降规模，债券也牛市，故而今年债券的底色是牛市。

同为牛市行情，2022-2023年债券均经历过短暂回调期。展望未来，如果债市有阶段性回调，或来自两点：

第一，类似于2023年9-11月，利率债供给多增叠加强势美元，汇率牵制流动性宽松。

第二，三中全会能否撬动一轮风偏修复。

要点

上周国内外市场比较热闹，重要板块价格波动较大。

A股市场，消费板块因为茅台降价而迎来下跌。我们认为茅台降价符合中国地产长期趋势。中国地产从投资品时代走向消费品时代，以往追逐经济快速增长、投资增速高、居民财富快速积累的资产定价逻辑，未来或面临重塑。

航运板块下跌，直接原因在于中东地缘政治博弈边际降温。但还有一条主线，那就是五月以后，中国出口动能或将边际走弱。

海外市场美元指数变化比较大，一则与美国经济数据存在分歧有关；二则欧洲选举波动有关。

本周债市情绪波动面比较大，一面是五月疲软的通胀和出口数据，另一面是金融时报频繁刊文，提示未来利率上行风险。市场对未来利率走向及是否存在或有风险，关注热度较高。

宏观定价主线没有变化，边际定价上有些转变，外需和上游资源品近期有所降温。

之前热度较高的出口出海链，资源品，近期表现平庸。近期市场交易的主线再度回归到国内定价逻辑，红利以及科技领域，再度成为市场焦点。

目前市场对利率方向及或有风险存在分歧。市场之所以热烈探讨利率走向，较大程度是因为当前10年国债利率已创下历史新低，权益市场红利板块估值也已处于历史较高水平。

如何看待未来利率走势，债牛是否终结？本周的周观点，我们对这一话题做出讨论。

讨论利率未来方向之前，我们先关注一个问题：2022年至今，债市到底在涨什么？

把视线拉长，近年债市有明显回调的时期只有两段，每段持续时间不长。一段是2022年底债市赎回潮带来的债市回调压力，另一段是2023年9-11月汇率承压，流动性收紧带来的债市回调。

跳过这两段短暂的利率回调时期，我们发现最近这一轮债券牛市持续时间比较长，起点是2021年。

2021年地产政策收紧，地产走出过热，开始下行。一句话判断，近年债券牛市就一条主线矛盾——地产下行。

地产对经济的影响主要体现在四个方面：地产投资、居民配置偏好、财政收支、就业水平。2021年至今，债券持续走牛，每个阶段的驱动力存在细分差异，分别与地产对经济的影响层次相咬合。

2021年下半年至2022年，地产对经济的影响主要体现在投资下滑，这一期间债牛驱动力是地产投资下滑。

2022年地产投资一度下滑至-20%水平。只不过当时市场将投资下滑归因于疫情扰动，直到2023年疫情影响消退，市场才意识地产投资再难回到之前水平。

因投资中枢下台阶，2022年迎来债券牛市。

2023年地产投资对经济负面影响边际收敛，房价下行催生居民避险偏好，这一时期债牛驱动力是风偏收缩。

2023年疫情影响消退之后，市场发现多数指标较疫情之前系统性下台阶。极少数指标，例如M2同比，2023年反而创下历史极高水平。2023年M2之所以走高，重要原因是居民风险偏好收缩，居民资产配置倾向避险属性极强的存款、理财等类储蓄产品。

所以2023年债券牛市，底层驱动力已不同于2022年，2023年债牛驱动力是资产配置的风偏收缩。

2024年地产对经济影响已经落至财政端，地方财政收敛，今年债牛驱动力显然是金融机构欠配对应的资产荒。

宪法赋予了地方政府在一级土地市场上拥有供给垄断权力，探讨地产，需要同步关注地方财政。

2022年地产投资降温，按理土地出让规模也应同步下行。然而为平滑经济，尤其为应对2022年下半年至2023年出口和地产同时偏弱势，2022至2023年地方财政扩张以启用逆周期调节。

直到今年，地方政府低效、甚至无效投资规模缩减，地方预算外举债融资规范，最终我看到2023年社融存量增速较去年明显下降。货币创造等式（M2加上财政存款约等于社融）显示，社融下降且财政存款收敛之际，M2增速也会跟随下降。

如果说去年债牛的逻辑是风险资产资金向存款（M2为代理变量）倾斜，那么今年以来债牛驱动力在于金融资产负债表收缩，债券迎来一轮资产配置牛行情。

今年债券牛市是否终结，未来利率方向怎么看？

二季度以来市场反复讨论一个问题，债牛何时终结，10年国债利率中枢应该稳在哪个水平？

如果时间足够长，以3年以上周期来看，地产一定会触底，所以长期来看，债券市场不可能永远涨。但现在的问题是，我们怎样评估当下？确切来说，今年债牛是否终结？

今年债牛是否终结，需要回到一个根源问题，地产能否触底反弹，信用能否重回扩张？

如果认同当下地产是一次触及根本的大模式转变，从投资品时代走向消费品时代（详见我们前期报告《中国地产的另一个大时代》），那么今年债券处于牛市方向，这一判断应该没有太大问题。

我们在前期报告《一线地产的关键在于有效需求》中提到，当前中国地产缺乏有效需求。即居民缺乏的是购买力。换言之，当前地产对居民而言偏贵，中国房价收入比偏高便是例证。

房地产和普通消费品不同，房地产天然带杠杆。所以房地产实际上有两个价格，一个是资产价格，即房价。另一个价格是杠杆成本，即房贷利率。避免房价过度下跌同时激发居民有效购买力，最好的选择是调降房贷利率。

这也是为何2021年以来，中国一直处于降利率下降通道之中，即便2022年以来海外货币条件始终偏紧。

但我们也必须注意到，去年至今中国的政策利率调降较为从容，节奏并不快。不少市场观点将利率下行偏慢归结于银行息差。因为银行息差过低，所以利率不能再降。至少利率下降节奏要缓慢，才能够保护银行息差。

息差保护的代价是规模牺牲。

信用扩张决定银行规模，利率决定银行息差。今年以来社融规模，尤其是居民信贷融资规模一再下降，已经清晰给出答案：信用扩张和实际利率偏高，两者不能共存。

实际利率偏高情况下，当下银行为代表的金融机构很难完成息差和规模的双赢。规模和利率之间的矛盾，更反映当下居民朴素的微观行为逻辑——房地产投资属性去化之后，房价回归理性，暴涨预期不再，此时居民没有理由以偏高的利率加杠杆。

如果利率不够低，那么扩表节奏就有限，资产荒逻辑延续，债券牛市。如果利率继续调降，那么债券市场受益于政策利率下调，也仍在牛市进程中。这就是为何今年全年维度，我们认为债市大方向是牛市格局。

今年债市有没有回调风险？首先我们排除一种风险，即来自需求扩张的债市大回调风险。

债券大方向判断之外，我们还需要细节估测未来或有风险。

理论上债市最大的风险来自实体需求扩张。然而既有宏观数据显示，目前无需担心需求扩张带来的债市风险。

先看物价，五月以后物价环比动能再度走弱。

五月核心通胀同比0.6%，核心通胀环比-0.2%，都是历史同期极低水平。说明国内的主要矛盾还是有效需求不足。五月以来上游大宗价格也在走弱，大宗价格领先PPI环比一个月，所以五月大宗价格下行，预示六月开始PPI环比走低。上下游物价都在释放一个信息，实体层面目前不需要担心过热风险，实体需求支持利率牛市的方向。

出口数据印证三季度实体需求较二季度边际走弱。

今年年初以来，中国经济结构分化异常明显——外需热而内需冷、制造业热而建筑业冷、生产热而消费冷，无一不在描述，今年上半年中国需求的支撑力来自于出口。

今年一季度，中国出口环比是过去十年新高。一季度海外需求动能强于预期，但还不至于达到过去十年最高。所以我们认为一季度有“抢出口”可能。随着三季度密集海外关税落地、5月以来运价偏高，三季度出口或较1-5月走弱。

随着未来出口动能边际走弱，债市因为需求扩张而利率反弹，这种风险在三季度出现的概率较低。

金融时报频繁发文提示债券利率回调风险，我们是否需要提示今年债市阶段性利率回调风险？

近期金融时报连续发文，提示债市利率下行偏快 ，似乎暗示未来或有利率上行风险。

近期10年国债利率频繁尝试向下突2.3%，市场困惑，短期内利率是否需要歇一歇？

2022年牛市方向明确，但不妨碍2022年年底债市有过利率回调，为期2个月左右。2023年债券牛市过程中，也在9-11月迎来利率回调。回顾这两波短暂的债市回调，本质上都是阶段性的流动性风险。

我们看好今年债牛方向，但若论及阶段性流动性风险，我们认为有两点值得提示。

第一，类似于2023年9-11月，利率债供给多增同时遇上强势美元，央行面临内外均衡压力，短暂选择国内流动性阶段性收紧。此时债市或需要面临一定时间的流动性风险。

第二，当前中小金融机构已有并购重组案例，这一趋势未来或持续推进。我们关注三中全会是否在央地财税关系、供给侧政策上是否有所推进。三中全会能否撬动一轮风偏修复，进而带来债市流动性层面回调，值得我们后续跟踪。

目录

正文

1

大类资产价格表现

A股市场窄幅震荡，小盘及成长风格较为强势

本周市场主要指数涨跌互现。上证指数跌0.61%，沪深300跌0.91%，录得周线四连阴；深成指跌0.04%，创业板指则涨0.58%。两市交易量继续缩减，周三全天成交额跌破7000亿，创近半年新低，北向资金大幅净流出218亿元。

TMT涨幅居前。本周苹果召开WWDC大会，展示了拥抱AI的决心和进展，市场看好AI功能普及，引发消费电子行情。周中科特估的讨论热烈，要给予有科技创新属性的企业一定估值溢价，叠加大基金作为利好支撑，利好半导体等重点发展领域。本周通信、计算机、电子板块分别上涨5.81%、4.56%、4.34%。本轮由AI引发的产业革命方兴未艾，AI驱动产业投资机会应持续关注。

交通运输、农林牧渔、食品饮料板块表现不佳。端午假期旅游消费量增、价减，人均旅游恢复程度仍不及2019年，茅台批发价出现较大幅度波动，一再下跌，黄牛恐慌情绪蔓延，市场信心不足，本周食品饮料板块下跌2.8%。本周猪价突然转跌，随着端午节后消费惯性回落，终端消费市场趋于平淡，养殖端挺价情绪稍显减弱，生猪价格和猪肉股冲高回落，本周农林牧渔板块下跌3.0%。联合国通过加沙停火协议，加沙和平有望，前期暴涨的全球海运股纷纷大幅下跌，获利资金了结出逃，中远海控一度跌停，本周交通运输板块下跌3.5%。

本周欧盟对华电动车关税落地，汽车板块上涨1.5%。欧盟委员对抽样的三家企业——比亚迪、吉利汽车和上汽集团，将分别加征17.4%、20%和38.1%的反补贴税；对参与调查但未被抽样的电动汽车制造商平均加征21%的反补贴税；未配合调查的电动汽车制造商将被加征38.1%的反补贴税。

港股跌破18000点整数关口，全周低位震荡。

美国5月CPI低于预期，通胀有所缓解，但6月FOMC议息会议上预计24年降息下调至1次，态度更加谨慎，长期中性利率水平提高。

外部环境反复的压力下，港股整体表现也是拉锯反复，指数承压。本周恒生指数下跌2.31%，恒生科技下跌1.72%，食品、饮料与烟草板块表现较差。南向资金延续大幅净流入趋势，本周累计净买入269.58亿港元。

本周债券市场收益率普遍下行。

本周央行公开市场操作共有100亿元逆回购到期，累计开展了80亿元逆回购操作，央行全口径净回笼为20亿元。DR007在1.79-1.82%之间运作，周均值较上周上行2.16BP至1.81%。

本周围绕降准降息预期进行博弈，债市震荡偏强，10年期国债再度下破2.3%。周二市场震荡，主要收益率下行，超长端表现强势，早盘端午旅行数据较弱，且股市走弱，收益率下行。周三通胀数据基本符合预期，股市在午后拉升，使得主要收益率小幅上行。周四债券市场分化，短端收益率上行，长端和超长端偏强，主要是因为财联社报道险企下调寿险产品收益率。周五债市震荡走强，降准降息预期发酵，午间50年特别国债发行结果出炉，中标利率2.53%，低于市场预期。

美国通胀数据低于预期，降息预期回升。

本周美元兑人民币中间价在7.113-7.115之间波动，全周美元兑人民币收7.256，全周累计涨幅131个点。

本周，美元指数在美国CPI公布后一度下破105。周三美国5月CPI低于预期，美元指数大幅下行，但是凌晨的美联储议息决议维持利率不变，符合市场预期，且点阵图的中位数显示年内仅降息一次，比3月的点阵图显示的3次要少，美元指数重获支撑。

本周法国总统马克龙宣布解散议会，法国财长也不再寻求连任，欧洲议会初选结果中右翼崭露头角，政局不稳导致欧元贬值，推高美元指数。日本央行利率决议维持不变，但是宣布下个月才决定缩减购债计划，不及预期，日元贬值也对美元形成支撑。

强劲的美国非农报告令降息前景再度承压，美元和债券收益率反弹，大宗商品普遍回调。

本周原油和黄金涨幅居前，国内黑色仍显疲弱。

海外方面，5月CPI数据超预期下降，为美联储年内降息做出重要铺垫。此外欧洲政治不确定性增加，股市持续下挫，全球避险情绪升温，金价表现偏强。美联储FOMC会议维持利率不变，并公布最新经济预测，市场感受偏鹰，铜价表现偏冷。

原油方面，国际油价结束三周连跌，市场情绪有所修复。夏季出行旺季汽油需求预期有所好转，三季度之前全球供应市场相对偏紧的格局对油价仍有支撑。

国内黑色供需双弱格局未有明显改善，价格窄幅震荡。部分天气因素影响下，螺纹周产量连续第二周回落，库存连续第二周回升，表需连续第四周下降。

2

资金流动及机构行为

本周A股市场日均成交金额为7433.5亿元，融资融券交易占比约8.1%。

根据Wind数据统计，本周新发基金金额（股票+混合型）为42.63亿份，相较于上周回升。

本周银行间逆回购量平均为6.9万亿元，较上周提升。

本周银行间外汇市场即期询价成交规模平均为311.86亿美元，较上周有所回落。

同业存单发行利率上行，1年期城商行同业存单发行利率为2.19%，相比上周下行1.38BP；1年期农商行同业存单发行利率为2.16%，相比上周下行11.3BP。

票据转贴利率普遍回落，半年期国股票据直贴利率为1.45%，比上周下降2BP；半年期城商票据直贴利率为1.57%，比上周下降2BP。

3

主要的高频经济指标

上周螺纹钢表观消费231.14万吨，环比上周减少18.76万吨，仍低于2023年同期水平；

全国水泥价格指数117.6，环比上涨0.63%，同比显著低于历史同期；沿海六大电厂日耗煤量78.31万吨，环比提升1.9%。

30城商品房销售7日移动平均值录得23.6万平方米，低于2023年同期水平；上周乘联会汽车当周日均销量为36010辆，周度环比有所回落，弱于2023年同期水平。

10城地铁出行7日移动平均值录得5895.3万人次，高于历史同期水平。

4

主要政策、热点事件跟踪

房地产去库存有望边际提速，统一大市场建设取得新进展。

央行召开保障性住房再贷款工作推进会，去库存有望边际提速。指出房地产业发展关系人民群众切实利益，关系经济运行和金融稳定大局。金融机构和有关单位要深入贯彻落实中共中央政治局和国务院常务会议部署，并再次强调要深刻认识房地产工作的人民性、政治性，既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进，着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存。工作推进会意味着金融支持地方国有企业收购商品房进入到实操阶段，预计今年下半年房地产去库存工作会逐步加速，房企现金流紧张格局有望边际缓解。

国务院发布《公平竞争审查条例》，统一大市场建设取得新进展。条例规定起草涉及经营者经济活动的法律、行政法规、地方性法规、规章、规范性文件以及具体政策措施，不得含有限制或者变相限制市场准入和退出的内容；不得含有限制商品、要素自由流动的内容；没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有影响生产经营成本的内容；不得含有影响生产经营行为的内容。此次细化完善公平竞争审查规则，是建设全国统一大市场的客观要求，有利于打破地区封锁和行业垄断，为各类经营者公平参与市场竞争营造良好环境。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《债牛三阶段和利率大方向——大类资产周观点（15）》

对外发布时间：2024年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

来源：券商研报精选