作者|黄绎达 丁卯 范亮

编辑|郑怀舟

近年来，出海是产业投资、向外拓宽销售渠道最热门的话题，而作为我国邻居的越南则是全球最热门的出海目的地之一。

经过多年的高速发展，越南已然成为了小一号的“世界工厂”。特别是近年来随着国际贸易环境趋于复杂，越南在已有的制造业基础上，叠加人口红利和地理优势，一跃成为亚太地区价值链建设的重要避风港。在这个过程中，越南不仅承接了我国的部分产业转移，同时也是其他国家/地区出海的重要目的地。

受益于产业转移的推进，越南近年来的经济增速在绝大多数时间都稳居东南亚榜首，2022年的GDP同比甚至高达8.02%。作为东南亚经济增长最快的经济体，越南股市也表现得相当火爆，以胡志明指数为例，在近20年的时间里最大涨幅竟然超过了1000%。

图：东南亚国家GDP同比增速；资料来源：wind，36氪整理

然而，巨大的涨幅之下，越南股市的波动也非常剧烈。近五年来，胡志明指数的深度调整就不下五次，呈现出大起大落的趋势。与此同时，2023年以来，越南的政治局势也显得颇为动荡，高层的频繁更迭，反腐运动之下大批官员的纷纷落马，甚至已经影响到了政府的正常运作，以至于国际社会都表达了对越南前景的担忧。

图：胡志明指长期走势；资料来源：wind，36氪

尽管当下国际市场对越南的前景产生了一些分歧，但从全球资产配置的角度看，某种程度而言，全球资产荒已经延续了很久，而越南亮眼的经济数据、股市良好的历史表现、产业持续迁移带来的经济高速增长预期、跨境资本进出便捷等多重利多因素，均使得越南股市成为当下经济环境中，全球资金关注的重点资产。

虽然我国与越南有着深厚的历史渊源，两国之间的文化、习俗也颇为接近，但受限于语言、信息获取等问题，实际上国内投资者并不熟悉越南及越南股市，而本文正是试图通过回答以下三个问题，意在为投资者呈现出一个越南投资的全景图。

1. 越南资本市场现状如何？

2. 越南投资的机会在哪？又该如何计价潜在风险？

3. 越南投资中哪些板块值得关注？

01 股市结构介绍

资本市场一直广泛流传着一个理论——股市是经济的晴雨表，其中一个重要的原因是，股市的行业结构往往与国家产业结构紧密挂钩。

但对越南来说，情况可能有点不同。

在2000~2009的十年间，越南核心股指胡志明指数的涨幅约3.9倍，同期名义GDP总量的增幅则约为3.5倍，二者增速基本匹配；然而，自2010年起至2023年底，胡志明指数上涨了约120%，同期越南名义GDP总量增幅则超400%，二者拉开差距的核心原因则来自胡志明指数行业结构的变化。

要理解这一现象，就要先来对越南资本市场建立一个宏观的认识。

从时间线来看，越南的资本市场始于1996年，以越南国家证券委员会成立为标志，开始初步建立资本市场基本制度。2000年7月，胡志明证券交易中心（胡志明证券交易所HOSE）正式投入运营；2005年，河内证券交易所HNX正式成立。

从两家交易所的具体定位来看，胡志明交易所主要负责股票交易，河内交易所则承担较多的衍生品、债券交易的职能，同时也包括一部分股票交易；而且，越南也拥有类似中国新三板的股转交易中心UPCoM。

截至2024年5月24日，胡志明交易所一共拥有410家上市公司，总市值约5139万亿越南盾（1.5万亿人民币），河内交易所则一共拥有316家上市公司，总市值约163万亿越南盾（500亿人民币）。由于河内交易所上市公司市值明显偏低，因此我们后续的分析主要以胡志明交易所展开。

从越南上市公司的数量变化情况来看，2009-2011年间，越南有过一波上市热潮，但在随后的十余年里，越南对上市公司的扩容表现出相当谨慎的态度，仅在2017~2018两年间累计推动了五十多家公司上市，随后越南上市公司总数就一直保持平稳，几乎没有再增长。

图：越南上市公司数量；资料来源：世界银行、Wind、36氪整理

图：胡志明交易所上市公司数量；资料来源：彭博、胡志明交易所、36氪整理

不过，在行业结构方面，越南资本市场呈现出一个明显的趋势：金融行业的占比越来越高。

2008年时，胡志明交易所共有上市公司170家，其中上市金融机构仅3家，金融板块的市值占比也仅有8.6%。但在2009-2011的上市潮中，越南将上市金融机构的数量提升至14家，金融板块的市值占比也随之提升至20%以上。

2011-2024年，胡志明交易所净增上市公司约97家，其中上市金融机构的净上市数达到31家，随着大量的金融机构上市，使得金融板块在胡志明指数的市值占比一路突破至40%以上，从2019年开始就一直稳居第一大权重行业。

此外，地产也在胡志明指数中也有过“巅峰时刻”。随着近年来产业迁移的持续，特别是2015年越南放松外国人购房限制后，越南房地产也迎来一波黄金发展期，2018年房地产一度成为胡志明指数第一大权重行业。然而到2022年后，在一系列金融、地产反腐的作用下，地产板块的市值大幅缩水，但其2023年底在胡志明指数中的权重占比依然高达到15%。

2023年底，越南金融和地产行业在胡志明指数的权重合计近60%，对越南股市有着举足轻重的影响。如果单看市值结构，就会产生越南经济主要依靠金融和地产拉动的错觉，然而实际上，越南金融和地产在GDP中的占比并不高。

图：胡志明指数行业市值结构；资料来源：彭博、36氪整理

图：胡志明指数行业公司数量结构；资料来源：彭博、36氪整理

02 金融占据半壁江山，实则是无奈之举

越南股市中金融板块的总市值占比如此之高的内在逻辑，其实还是源于越南长期以来已经基本定型的经济结构，其结构特征可以简单地概括为以出口为导向、以制造加工为核心，因此现在的越南可以说成为又一个“世界工厂”。

然而，越南成为 “世界工厂”的过程是以外商直接投资为主要驱动，同时自身却又几乎没有发展民族工业，这就导致了在越南数量庞大的制造业企业中外资是主要贡献方