信达宏观：进口高位回落主要是数量驱动
文/解运亮、麦麟玥
信达证券宏观团队
核心观点
11月出口略超市场预期，主要是两大因素提振。一是中国出口份额有韧性，全球制造业景气度回升带动出口边际回暖。从全球视角来看，11月摩根大通制造业景气度回升，制造业新订单也有上升，背后或显示出口数量的边际贡献在上升。二是11月出口价格的拖累或有松动。今年5月以来，出口价格一直对整体出口表现有拖累，而11月制造业企业出厂价格出现回升，我们认为这或预示着出口价格对整体出口的拖累出现边际改善，从而提振11月的出口表现。
进口增长由正转负，高位回落背后主要是数量变动。除基数扰动外，我们认为11月进口高位回落背后量和价都有影响，但数量是主导因素。首先，国内制造业采购和企业进口表现压制进口需求。其次，11月制造业企业的原材料购进价格指数继续下滑，主要原材料购进价格下降，进口价格大概率延续拖累影响。而重点进口分项显示，11月进口增速高位回落或是数量主导。10月进口明显增长的是原油和矿产品，但11月数据显示原油和矿产品的进口增速均主要受进口数量的影响而明显下滑。
今年全年出口降幅或有望收窄至-4%以上。今年1-11月累计出口同比增速为-5%，我们认为，今年全年出口降幅或有望收窄至-4%以上。一是全球制造业景气度的回升或是趋势性变化。二是今年下半年以来的出口份额显示我国出口竞争力仍较强。从份额上看，今年5月份以来，从可比口径来看，出口份额稳步增长，说明我们的出口商品在国际市场上仍有较强竞争力。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
正文
一、全年出口增速有望重回-4%以上
11月出口同比增速略超市场预期。11月出口金额（以美元计价）同比增速录得0.5%，是2023年4月来首次实现正增长，略超华尔街见闻预期的0%。11月出口同比、环比均有改善，与全球制造业景气度、出口价格边际改善、圣诞消费旺季等因素有关。
11月出口环比从10月低点回升，与季节性表现一致，显示部分受到圣诞消费旺季的影响。除此以外，出口表现也有两大因素的提振：
一是中国出口份额有韧性，全球制造业景气度回升带动出口边际回暖。从全球视角来看，11月摩根大通制造业景气度回升，制造业新订单也有上涨，再加上5月以来中国出口份额有韧性，制造业景气度的回升或显示出口数量的边际贡献上升。11月欧元区、韩国制造业PMI上升，10月韩国出口改善对我国出口指引失效主要是因为10月韩国对中国进口没有随其出口上涨，而11月韩国对外出口同比上涨，前20日韩国对中国的进口降幅也收窄。
二是11月出口价格的拖累或有松动。今年5月以来，出口价格一直对整体出口表现有拖累，而11月制造业企业出厂价格出现回升，我们认为这或预示着出口价格对整体出口的拖累出现边际改善，从而提振11月的出口表现。
总体来看，量价均有边际改善，但数量变动或是出口转好的主要贡献。
从重点商品来看，有三点可以关注：
1）机电和高新技术产品出口同比增速由负转正，与韩国对我国进口同比改善的信号一致。韩国作为我国机电产品出口目的地的主要四国之一，韩国对中国进口同比回升或是机电和高新技术出口增速回升的积极信号。
2）在七大劳动密集型产品中，仅“家具及其零件”一项的出口同比增速率先实现由负转正（见附录1），后续可以关注“家具及其零件”企业的出口订单走势。
3）能源品出口中，成品油出口同比再度由正转负，我们认为，这主要是受数量变动的拖累。
分区域来看，中俄贸易仍是重要抓手，而对美出口增长主要是基数变动的影响。分区域来看，俄罗斯同比增速进一步提升，对印度、美国的出口同比也由负转正。今年11月出口同比贡献较高的国家或区域是：俄罗斯＞美国＞印度＞中国台湾＞中国香港；11月出口环比贡献较高的国家或区域是：东盟＞中国香港＞俄罗斯＞韩国＞美国。我们认为，美国出口同比的大幅上涨可能一部分有圣诞消费的提振，但更多来自去年基数的影响，这一点从美国环比贡献也能得到佐证。
我们认为，中国出口份额韧性犹存，今年全年出口降幅或有望收窄至-4%以上。截至11月份，今年1-11月累计出口同比增速为-5%，我们认为今年全年出口降幅或有望收窄至-4%以上。一是全球制造业景气度的回升或是趋势性变化。二是今年下半年以来的出口份额显示我国出口竞争力仍较强。从份额上看，今年5月份以来，可比口径下的出口份额稳步增长（见附表3），说明我们的出口商品在国际市场上仍有较强竞争力。
二、进口增速高位回落是数量主导
11月中国进口金额(按美元计)同比增速录得-0.6%，前值为3%，市场预期为3.9%。我们认为进口高位回落背后量和价都有影响，但数量是主导因素。
首先，国内制造业采购和企业进口表现压制进口需求。制造业企业采购PMI和进口PMI均有连续两个月的回落，制造业企业采购和进口需求回落压制了整体的进口需求量。
其次，主要原材料购进价格下降，进口价格大概率延续拖累影响。回顾进口整体量价表现来看，自今年3月起，进口价格就一直拖累整体进口。11月制造业企业的原材料购进价格指数继续下滑，显示企业采购原材料价格出现下降，我们认为11月进口价格或继续拖累整体表现。
然而，量的变动是11月进口的主导因素。从重点进口分项来看，1）除机电和高新技术产品外，原油是占比最大的重点进口细分项，而11月原油进口从10月的7.6%大幅下滑为-12.8%，数量同比回落是原油进口下滑的关键；而成品油的进口同比增幅也有回落，原油和成品油这两项进口变动共拖累进口2.8个百分点。2）除了原油相关产品外，进口增速变动超20 pct以上的分项基本为矿产品。其中，铜矿砂及其精矿进口增速下降20.6 pct，未锻轧铜及铜材进口增速下降23.4 pct，这两分项的数量同比增速回落也很大。
三、附录
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文源自报告：《进口高位回落主要是数量驱动 》
来源：券商研报精选