标普：下调万科企业(02202.HK)长期发行人信用评级至“BB+”，展望“负面”
久期财经讯，4月10日，标普将万科企业股份有限公司(China Vanke Co.,Ltd., 简称“万科企业”，02202.HK)的长期发行人信用评级从“BBB+”下调至“BB+”，并将万科企业子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited.，简称“万科香港”)的长期发行人信用评级从“BBB”下调至了“BB”。标普还将万科香港的高级无抵押票据的发行评级从“BBB”下调至“BB”。
万科企业的负面展望反映了标普的预期，即在行业长期低迷的情况下，该公司的合同销售额可能在未来12个月进一步下降。如果万科企业未能执行其资产处置计划，其财务状况也可能走弱。
标普认为，合同销售额和利润率的下降将削弱万科企业的竞争地位。标普估计，2024-2026年，万科企业的合同销售额将降至2700亿元人民币至2800亿元人民币，比2023年的3760亿元人民币下降25%-28%，比2020年的峰值7040亿元下降60%。2024年第一季度，万科企业的合同销售额为580亿元人民币，比2023年同期下降43%。
标普估计，在2024年-2025年，万科企业经标普调整后的EBITDA利润率将徘徊在15.2%，然后在2026年恢复到17.5%。这是由于对2021年-2022年低利润项目销售额得到确认。2023年，万科企业调整后的EBITDA利润率从2022年的18.8%降至15.0%。
在销售额下降和杠杆率上升的背景下，标普预计万科企业在2024年-2025年将每年的土地收购总额减少到330亿至450亿元人民币。相比之下，2022年-2023年每年的总金额为850亿元至890亿元人民币。尽管标普估计万科企业仍将有足够的土地储备用于大约三年的开发，但在标普看来，持续减少土地收购将削弱万科企业的竞争地位。
万科企业的杠杆率将在2024年-2025年保持高位。标普估计，2024-2025年间，万科企业每年可减少约300亿元的调整后债务，这主要归功于正向经营现金流和资产处置收益。然而，标普预测，杠杆率(以债务与EBITDA的比率衡量)在2024-2025年仍将飙升至5.2-5.4倍，然后在2026年提高至4.6倍。2023年，万科企业的杠杆率从2022年的2.9倍飙升至4.2倍，主要是由于销售额下降、利润率下降和调整后债务增加。
据标普估计，万科企业将有足够的流动性来解决2024年到期的债务问题。主要的流动性来源将包括可用现金、正向经营现金流、来自银行的新商业物业贷款和资产处置收益。此外，标普预计万科企业将与在岸和离岸银行保持稳固的关系。
2024年剩余时间，万科企业有两批离岸债券到期，总额为56亿元人民币，以及73亿元人民币的在岸债券将于年内到期或可回售。2025年，该公司几笔债务还将面临到期，届时326亿元人民币的在岸债券和两批总计36亿元人民币等值的离岸债券将到期。据标普评估，截至2023年底，该公司可动用现金为363亿元人民币。
标普预计万科企业在2024年将产生正向经营现金流。据标普估计，2024年，该公司用于经营活动的月度现金使用(不包括土地收购)将总计约170亿元人民币，比标普预计的2023年的280亿元人民币下降约40%。这是由于计划在2024年开工和竣工的项目明显减少。相比之下，标普预计2024年平均每月合同销售额约为230亿元人民币。
万科企业的部分经营现金流来自其相对稳定的租金收入。2023年，万科企业的投资性物业并表租金总收入约占其并表利息支出的60%。标普的正面可比评级分析中反映了这一优势。
标普相信万科企业将获得更多有抵押的借款。过去，万科企业采用独特的公司总部到银行总部的融资模式，在母公司层面借款约80%的银行融资供其子公司使用。该公司现在正朝着更基于项目的融资模式发展。因此，标普预计开发项目和商业物业将有更多的抵押借款，以取代到期的无抵押银行贷款。
在标普看来，这样的举措也会导致母公司的现金余额下降。截至2023年底，母公司的现金余额从截至2022年底的445亿元人民币降至184亿元人民币。为了补充母公司层面的流动性，标普预计万科企业将利用银行新商业物业贷款的收益和资产处置的收益。
万科企业可以利用其未抵押的投资性物业从银行获得商业物业贷款。标普估计，万科企业仍有大量公允价值超过1000亿元人民币的未抵押投资性物业。2024年1月下旬，央行和国家金融监督管理总局放宽了企业如何使用商业物业贷款收益的规定，包括用于结算到期债券。贷款价值比不得超过该物业评估价值的70%。因此，标普相信万科企业可以从银行进一步筹集商业物业贷款，为即将到期的债务再融资。
也就是说，这种有抵押的借款将提高万科企业的资产质押率。截至2023年底，仅有345亿元人民币的资产被质押用于银行贷款。截至2023年底，有抵押债务仅占总债务的7%。
万科企业正在探索的其他选择包括商业按揭贷款有支持证券和针对零售物业、物流园区和租赁住房的房地产投资信托基金。例如，房地产投资信托基金的使用可以帮助公司偿还现有项目债务，并为其他投资机会筹集额外资金。
资产处置是万科企业管理流动性和杠杆率的另一个重要选择。标普估计，2024-2025年，万科企业每年可收取200亿元人民币的资产处置收益。可供处置的资产包括城市更新项目、零售物业、办公室、租赁住房、物流园区和酒店。万科企业还可以出售部分股权投资，以换取更多的流动性。
该公司已公开表示决心去杠杆化，目标是在2024-2025年减少1000亿元人民币的有息债务。2024年第一季度，万科企业一直在执行其资产处置计划，出售约60亿元人民币的资产，包括其位于上海的零售物业七宝万科广场。
对万科企业的负面展望反映了标普的观点，即在市场长期低迷的情况下，该公司的合同销售额可能在未来12个月进一步减弱。如果万科未能执行其资产处置计划，其杠杆率也可能恶化。
万科香港的评级和展望反映了其母公司万科企业的评级和展望。标普认为，在未来12-24个月内，万科香港仍将是万科企业的高度战略子公司。
如果出现以下情况，标普可能会下调对万科企业的评级：
-该公司的销售执行和现金回收比标普预期的要弱，其融资渠道减弱，导致流动性状况较弱;或
- 该公司未能通过资产处置等措施控制其债务，或者其收入确认和盈利能力低于标普的预期，导致杠杆率大幅上升，债务与EBITDA之比接近6倍。
如果标普下调万科企业的评级，标普可能会下调万科香港的评级。此外，如果出现以下情况，标普可能会下调万科香港的评级：
- 标普认为，该公司对万科企业的重要性已经减弱;或
- 万科企业对万科香港的控制和监管减弱。
如果万科企业的合同销售稳定，并且该公司在改变融资模式的同时继续从银行的商业物业贷款中筹集足够的资金，标普可能会将展望调整至稳定。同时，标普预计该公司将执行其资产处置计划，以管理其流动性和杠杆率。
如果标普对万科企业采取同样的行动，标普可以将万科香港的展望调整至稳定。
在标普对万科企业的信用评级分析中，环境因素是一个中等负面的考虑因素。该公司在房地产开发中的环境风险与同业的房地产开发商相当。该公司拥有一支稳定、经验丰富的管理团队。该公司在实现战略和业务目标的同时，也有着谨慎的财务管理和透明沟通的长期记录。