银华基金阚磊：精细化管理的债券投资
导读：在家庭资产配置中，每个人都需要把钱包分为大概几个类型：1）第一种是应对短期要花的钱，包括基本的生活开支和预留一些的“保命钱”；2）第二种是投资中的压仓钱，这部分钱的预期收益率不高，风险偏好相对稳健，而且最好不要有太长锁定期；3）第三种是长期不用，能够承担一定风险，同时也希望获得较高的回报。
对于第一种钱，大家通常会买货币基金或者现金管理类的产品。对于第二种钱，大家通常会买一些纯债基金。对于第三种钱，大家通常会买股票型基金。特别是第二种钱，是几乎所有投资者共同的需求，不追求很高回报，但最好跑赢通胀，还有流动性比较好。那么，这类纯债基金应该如何投资，又怎么样能给持有人在风险可控的前提下，带来不错的投资体验呢？
带着这个问题，我们和银华基金稳健投资团队负责人阚磊做了一次深度访谈。阚磊有着超过14年的固定收益投研经验和超4年基金管理经验，在保险资管和公募基金都做过债券投资，不仅很早就接触到债券投资，也管理过比较大的资金体量。这些特点，都让阚磊的固收投资在几个层面和大家有所不同：
1）不仅善于对大方向的判断和把握，也注重每一天对组合的精细化管理。大家谈到债券投资，通常会想到不可缺失的自上而下能力。但阚磊告诉我们，即便是同样的仓位、久期、杠杆，对应的收益率也会有很大差别，这个差别就体现在精细化的管理上。
阚磊把债券投资比做每天去逛菜市场，不仅要看自己兜里有什么品种，还要看看市场上是否有性价比更好的品种做替换。他不会买了一个债券就拿着不动了，而是通过每一天对组合的优化，争取为持有人多赚一些收益；
2）重视流动性、收益率、回撤控制这个“不可能三角”的平衡。一直以来，阚磊都非常重视对产品的流动性管理，特别是来到了公募基金之后。他深知，负债端的流动性冲击，会对产品的回撤带来比较大的影响。在投资的过程中，阚磊不会一味追求收益率，而是平衡和兼顾收益、回撤和流动性，努力追求稳健的产品收益率曲线。
阚磊告诉我们，流动性在市场上涨的过程中，是不会有很强烈的感知，只有当市场下跌的时候，才会发现流动性的缺失。所以，当市场风险积累到了一定程度时，阚磊会主动调整组合的流动性。
阚磊也不会为了控回撤而控回撤，他相信最好的防守是进攻。通过在市场上涨的时候争取更高的收益，长期看也有望达到一段时间内较低回撤的要求。
3）对部分资产有自己超越市场的认知。比如说近期大家都在讨论超长债的低利率，在他刚工作的时候，就做过超长债的定价研究，并且在保险资管工作时，做过很多笔超长债的投资。
更重要的是，阚磊做过海外比较，发现美国和日本在经济增速换挡的阶段，都出现了收益率曲线平坦化。对于特定资产的超额认知，也让阚磊能够在积极的市场博弈中，有更多争取收益的机会。
阚磊对投资的理解，经历了“看山是山，看山不是山，看山还是山”的阶段。从一开始只看单个资产的基本面，到之后理解影响资产价格的多个因素，再到最后把关键矛盾抽离出来。这就如同看书，先要把书看厚，再要把一本书读薄。
在固收票息收益率下降的阶段，我们更需要像阚磊这样懂得精细化管理的固收投资基金经理。通过更精细化的操作，争取增厚组合的收益率。
以下，我们先分享一些来自阚磊的投资“金句”：
1. 我慢慢摸索出对投资的一句话理解，即“看山是山，看山不是山，看山还是山”，一个人对投资的形成，要经历这三个阶段
2. 光靠票息的获利，已经无法满足我们的投资收益要求，必须通过更精细化的交易策略，争取带来收益上的增厚
3. （关于超长债的低利率）当经济增长从高速发展转向放缓的阶段，自然会出现收益率曲线平坦化甚至倒挂的现象
4. 流动性风险在市场上涨时，是感受不到的。只有市场下跌的时候，才会看到流动性的缺失
5. 我并不知道市场什么时候会转向，但看到风险聚集的时候，我一定会往门口走一走
6. 最好的进攻才是最好的防守
7. 债券是一个具有周期性特征的资产，只是随着不同的经济环境，债券的周期长度也会发生变化
8. 我不会买了以后就不动了，而是每天看看能否把组合再优化一下
9. 我们不可能找到一个同时实现收益高、回撤低、流动性好的资产
看山是山，看山不是山，看山还是山
朱昂：您的从业经历很丰富，经历了不同类型的资产管理公司，能否谈谈在这些从业经历中，如何一步步构建你对投资的理解？
阚磊 2009年毕业之后，我就去了中国人寿资管的固定收益部，也是招的第一批应届生。当时比较幸运，一毕业就去了前台业务部门，并不是按照传统发展路径从研究部开始做起，这也让我很早就接触到了投资。也是在这段经历中，我开始理解什么是债券投资，形成了初步的组合管理概念和大类资产配置的想法。
2015年由于机缘巧合，我去了兴业银行旗下的基金公司，做大类资产配置、FOF和固定收益业务。到了2018年我又回到了中国人寿旗下的基金公司国寿安保基金。在这个阶段，我逐步完善了自己固收投资的框架，也做了短债、中长债、混合资产等不同类型产品的管理。一直到2023年2月，我加入了银华基金，成立了稳健投资团队。
做了那么多年投资，我慢慢摸索出对投资的一句话理解，即“看山是山，看山不是山，看山还是山”，一个人对投资的形成，要经历这三个阶段。
在我们刚开始接触投资的时候，看的就是这个资产，也就是“看山是山”的阶段。那时候我们的投资，都是围绕对这个单一资产的分析。做了一段时间投资后，进入到了“看山不是山”的阶段，要理解影响这个资产价格的多层次因素，包括宏观、行业、中观、资金供需、市场看法等等。这时候，不再是看单个资产了，还要明白方方面面的因素。
到了最后，又进入了“看山还是山”的阶段，这时候要把投资化繁为简。如同读书一样，一开始把书读厚，到后面再把书读薄。最后阶段的投资，要能够用一两句话把某个资产的核心定价因素讲清楚。归根到底，我们投的还是这个资产本身。
新时代要用更精细化的投资管理
朱昂：在固定收益领域的投资上，绕不开自上而下的框架体系，对组合的久期和杠杆都很重要，能否谈谈您是如何去做自上而下的判断？
阚磊 债券投资的自上而下也分为几个部分。第一个是绕不开的宏观背景分析，其中又涉及到宏观基本面、流动性以及市场供需关系的分析。第二个是中观分析，包括利差的比较，曲线形态和结构的分析。第三个是微观方面的个券比价，以及一二级市场的联动。
我觉得随着债券市场的发展，宏观分析也要更加细化，不再是传统意义上的定性分析，而是在定量层面更具备实操性。比如说从宏观维度出发，我们的久期、杠杆怎么定，衍生品工具怎么用，国债期货用什么策略等。甚至到中观层面，曲线形态、利差策略、骑乘策略、期限结构的策略怎么定等等。
今天，我会把自上而下的分析框架做得更加细化，体现在两个方面：
1）我们有一套自动更新的图表和模型，通过比较直观展现不同债券资产在历史上的哪个分位数。因为债券本身具有周期的特点，能让我们对不同资产的位置有比较直观的理解；
2）逐渐引入量化模型，尤其是一些对于宏观指标计算的模型，帮助我们对债券进行定价，包括在国债期货的现货和期货价格分析上，也引入了量化模型。
朱昂：关于更精细化的管理，我们看到你此前也有提到过，能否具体谈谈精细化的组合管理是怎么做的？
阚磊 由于目前的债券市场变得和过去不同了，票息越来越小，也导致精细化管理变得更加重要。光靠票息的获利，已经无法满足我们的投资收益要求，必须通过更精细化的交易策略，争取收益上的增厚。
举个例子，大家总认为债券投资的自上而下框架很重要，可是即便同样的仓位、久期、杠杆，对应的收益率也会有很大的差别。这个差别就体现在更精细化的管理上。精细化体现在几个方面：
1）券种的比较和筛选。以二级资本债为例，即便是同样的久期下，往往二级资本债的进攻性更强，超额收益也会更高。这就需要我们能够精细化筛选出更好的券种；
2）更精细化的久期定位和灵活调整，也就是更灵活的交易。这种调整是必须有依据的，不是今天把久期放到1，明天放到10，后天又放到1。我们会对市场的中枢位置有一个判断，并且根据市场变化做灵活调整；
3）更积极的参与到市场博弈的过程中。
交易的竞争优势来自认知
朱昂：能够持续在市场博弈中取得超额收益，是一种重要的竞争优势，那么在机构投资者为主的债券交易中，你怎么做出自己的特色？
阚磊 我们在交易上的优势，源于对市场的判断和认知。债券市场的交易特征很有意思，有很强的趋同性。那么，当我们对市场的理解正确时，市场的表现会强化我们的操作。当然，如果我们的判断和市场不一致，也会有一个纠偏的机制。我一直认为，在市场面前我们个人都是渺小的。
在这样一套交易模式下，我们的胜率是比较高的。
我以今年的市场举一个例子吧。大家最近都在讨论超长端的国债收益率创了新低，而我们的组合在这个过程中则比较从容。这是因为，我们对这个品种的认知和市场有一定的差异。
首先，对于超长端债券这个品种，我是有一定经验的。此前在保险机构做投资的时候，我们就经常买10年期的利率债，甚至30年期、50年期的国债也会买。
所以今天我们去参与这样的品种，心里不会特别怵。
其次，我对这个品种的定价，有自己的认知。我觉得当经济增长从高速发展转向放缓的阶段，自然会出现收益率曲线平坦化甚至倒挂的现象。我们看美国的国债走势，就经历了好几轮的国债收益率曲线平坦化、甚至倒挂的阶段。10年期国债收益率和1年期国债收益率的利差基本上磨平。日本也经历了同样的阶段，只是经历的过程和美国有些区别。从中看到，一旦经济体进入增长放缓的阶段，那么就会出现国债收益率平坦化的过程。理解了这一点，就知道超长端债券收益率的走低大概率是大势所趋。
所以，我敢于重手参与到超长端债券的投资中，而且内心比较笃定，就是来自过去的经验和自己的认知。
流动性约束条件下的收益和回撤平衡
朱昂：你也曾经提到，固收投资的收益来源要更多元化，能否展开谈谈您如何获得多元化的收益？
阚磊 从固定收益的角度看，投资收益一定要往多元化方向走。比如说传统的投资收益有资本利得、票息收益、骑乘收益等。票息是最传统的票面利率，资本利得需要通过交易获得，骑乘收益相比资本利得的确定性更高、稳定性更强。
除此之外，我们还有杠杆套息策略，也能提供相对确定的收益。品种的选择也很重要，即便在相同的久期和杠杆下，不同的品种选择带来的收益差异很大。此外，还有久期的摆动，所对应的空间和范围也能带来收益。最后我们还可以通过衍生品和国债期货的对冲带来收益。
朱昂：管理中短债的公募基金产品，需要在流动性约束的约束条件下，争取一定的收益，以及控制产品回撤，这里面的平衡你是怎么做好的？
阚磊 回撤控制和流动性管理紧密相关。我在管理公募基金期间，长期坚持保持组合的高流动性，避免因为流动性危机对组合回撤带来的冲击。我也经历了两次行业性的负债端高波动，并且都很好做了应对，包括2020年5月的货币政策转向，引发债券市场的行情突然转变，以及2022年四季度银行理财负反馈带来的大幅波动。在这两次事件性冲击中，我们组合都确保了流动性上的安全。
那么，我们是如何做到的呢？
首先，我在管理产品的时候并不会一味追求收益率，而是在流动性和收益率之间做一个权衡，取得两者的交集。