马宏伟等：证券合规 上市公司新挑战——中美制度比较的合规启示
跨境上市是资本市场国际化进程的重要环节，2019年我国提出“市场化、法治化、国际化”的资本市场改革目标，2023年《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套规则落地，出海监管正式迈入新时代。对中国企业而言，美国证券市场具有规模庞大、发展成熟、法治完善的吸引力，是企业出海上市的首选地点之一。在此情境下，出海企业面临着双重监管问题。本文将从中美监管制度比较出发，梳理中美两国证券公共执法监管的体系、模式和具体制度，分析两者的共性与差异，为各位证券市场参与者面临的双重监管合规风险提供参考性建议。
一、监管制度共性分析与差异比较
国际证监会组织IOSCO设立了三大监管目标，分别为“保护投资者”“保证市场的公平、效率和透明”“降低系统性风险”。[1]各国证券监管机构虽各有侧重，但普遍认可该执法目标。而在实践中，因各国历史沿革、实际国情、证券市场发展情况等因素，存在不同监管做法。
（一）监管法律体系概览
中国证券市场监管法律体系由法律、行政法规、部门规章、规范性文件及行业规范等组成，其中《证券法》居核心地位，起到大而全的总领性作用，其他位阶的法律法规以此为基础铺开，进行细化规定。
美国证券监管法律在联邦层面集中于美国法典第17编“商品和证券交易所”，主要为1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、2010年《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，[2]并由SEC细化规定上述法案项下的规则、表格、条例等内容。与联邦法律相对的是各州法律，规范一个州内证券交易事宜的法律通常被称为“蓝天法案”。
（二）监管主体架构和职责
徒法不足以自行，证券市场保持良性健康持续发展的关键是严格执法，而证券监管机构就是其中的中坚力量。以下将从体系、架构、职能等方面比较中美两国的公共执法监管主体。
1. 共性：集中统一的监管模式
在监管模式上，中美两国的证券监管权力均集中于国家/联邦层面的公权力监管机构，即中国国务院直属机构中国证券监督管理委员会（以下简称“CSRC”）和美国国会授权的独立机构美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）（以下两者合称“证券监管机构”）。集中监管模式能够对全国证券市场进行统一管控，协调整合监管资源。
2. 差异：证券监管机构组织结构及其职能
（1）CSRC：鲜明统一的执法机构
2023年上半年国家金融监管总局成立后，中国金融监管格局呈现出“一行一会一总局”的特点。CSRC作为国务院直属机构，统一监管证券期货基金市场的运行，起草证券期货基金市场有关法律法规草案，制定证券期货基金市场有关监管规章、规则，并对涉嫌违法者进行调查和行政处罚，为投资者保护活动提供支持。
（2）SEC：职能独特的准司法机构
在金融产品的监管范围上，CSRC与SEC最为直观的差别在于美国另外设立了商品期货交易委员会（CFTC），专门监管期货和掉期交易。SEC作为统一管理全国证券市场的最高行政机构，负责审查上市公众公司的披露和财报，监督美国股票、股票期权、固定收益市场的交易和注册实体（投资顾问、基金、经济交易商）的各项活动，提供投资者教育和保护。[3]
与CSRC相比，一方面SEC在政府关系上具有更强的独立性，由联邦法律对其提供直接的授权，独立于总统和联邦行政部门。另一方面，SEC还具有一定的“司法权”，即SEC设有内部法庭，雇佣行政法官，主持审理违法案件。在行政诉讼中，SEC的调查人员作为原告对处于被告地位的被调查人提起诉讼，由行政法官对此作出有关禁令或初始决定。双方对该初始决定有异议的，均可向SEC上诉，SEC可以认可行政法官的决定、推翻该决定或发回举行额外听证会。SEC在处理该上诉程序审查初步决定时，行使的就是司法权力。
（三）制裁措施与模式
1. 共性：共通相似的处罚类型
从处罚类型看，CSRC和SEC均主要通过罚款、谴责/警告、暂停或撤销证券业务许可、市场禁入、董监高任职限制等措施对当事人的权利义务作出限定和处罚，总体上可归为财产罚和资质罚两种。
2. 差异：更为多样的执法机制
尽管两者在处罚类型上较为相似，但在处罚路径和执法机制方面具有较大差异。SEC调查人员如怀疑某行为违反联邦证券法律，可对此行为展开初步调查，对于调查人员的调查结果和建议，SEC可以决定不采取任何行动，也可以授权其启动执法程序。常见的执法行动包括以下几种：
（1）民事诉讼：SEC可对其认为违反联邦证券法的个人或实体向联邦地区法院提起民事诉讼。其中，民事禁令诉讼是SEC寻求的最常用的制裁措施。在禁令诉讼中，SEC寻求法庭禁止任何进一步违反法律或SEC规则的行为或做法。此外，SEC还可以寻求民事罚款和返还非法所得。法院还可以禁止或暂停个人担任公司高管或董事。违反法院命令的人可能会被视为藐视法庭，并受到额外罚款或监禁。
（2）行政诉讼：上述提到，SEC除了行政执法职能，还具有一定的司法权。SEC可以通过行政诉讼进程寻求各种制裁。行政诉讼与民事法院诉讼的不同之处在于，行政诉讼是由SEC行政法官主持听证会并作出初步决定，其中包括事实调查结果和法律结论。
（3）和解：在很多案件中，SEC与当事人选择通过达成和解协议终结调查。我们熟悉的RX财务造假案就是典型代表之一。2020年12月，SEC对RX提起民事诉讼，指控其存在虚报营收、低报净亏损的会计造假问题。之后双方达成和解协议，签署同意令，RX在不承认或否认这些指控的情况下表示愿意支付1.8亿美元的民事罚款。最终法院于2021年2月批准了该项和解协议。
和解讨论的邀请可由任何一方提出，一般而言SEC工作人员会在适当的情形下为当事人一方提供讨论和解的机会，以代替发出威尔士通知（威尔士通知：SEC对当事人在提起民事诉讼前发出的非正式提醒）。在其他情况下，在SEC工作人员完成作证之前，当事人一方可能也会提出和解讨论的兴趣。
（四）执法重点和处罚力度
1. 共性
根据公开数据显示，CSRC和SEC的执法重点领域在某些方面存在相似性。违规信息披露、证券交易类违法行为（内幕交易、操纵市场）、中介机构追责均属于中美两地近三年证券市场的高频监管问题。
中美证券监管机构都高度重视信息披露违法违规案件，对信披违法义务人和违反相关披露义务的中介机构予以严厉处罚。类似的，内幕交易和操纵市场两类传统证券违法行为严重打击投资者信心、影响证券价格客观性、扰乱证券市场秩序，一直以来也是证券监管机构的监督重点。
2. 差异
SEC对证券市场主体作出了更全面的监管要求。SEC执法的一项核心原则就是“紧跟技术变革步伐”。[4]2017年SEC组建了网络执法小组，2018年之后每财年的执法重点都包括打击个人数据、信息安全相关的证券违法行为。SEC对上市公司、经纪自营商和投资顾问这些拥有大量相关实体和个人电子数据的主体保持监管警惕，督促市场参与者合理披露重大网络安全风险和事件。
SEC同样高度关注公司内部合规和企业社会责任。2022财年SEC对某证券有限责任公司、其他15家经纪交易商和1家投资顾问采取的行动就是例证，原因是“它们普遍且长期未能维护和保存在员工个人设备上进行的与工作相关的短信通信”。[5]这些公司总共支付了12.35亿美元的罚款，并承诺聘请合规顾问，对公司与保留个人设备上的电子通信相关的政策和进程进行全面审查。
二、制度变迁与合规建议
由于国情、资本市场发展水平、证券交易模式差异等因素，我国必然无法照搬照抄美国的证券监管制度，但仍能从其执法经验中获取一定启发。以下将从美国对中国监管制度的影响入手，谈谈中国监管的变迁和对我国上市公司与其他证券市场主体的合规建议。
（一）监管趋严，防范多层次法律风险
1. 处罚力度趋严——持续提升合规意识
在执法资源有限的现实背景下，处罚案例应当起到“处罚一个，警示一批”的作用。对此，美国SEC不追求除恶务尽，其执法行动和个案处罚强度具有高度集中的特征。据公开数据显示，2017财年至2020财年SEC在执法行动中经济救济（包括没收非法所得和罚款）金额最高的前5%案件占所有案件数量的绝大部分，基本上每年保持在70%以上。就个案处罚力度而言，动辄千万、上亿美元的和解金和SEC针对性的宣传报道，都有利于提高证券监管的威慑力。
而CSRC在新《证券法》出台后，对市场最为直观的影响就是大幅加大责任主体处罚力度，对于适用新法的案例逐步开出大额罚单。没一罚十的处罚比例和千万级别的固定罚款金额，对相关责任主体极具警示作用。除此之外，CSRC通过多方合作加强行政、民事、刑事三位一体的追责体系，高度重视受损投资者的赔偿和刑事案件移送。CSRC通过立法改革和执法实践，与动辄上亿元的虚假陈述民事损害赔偿责任和逐步强化的“关键少数”刑事责任一道，编织起一张全面立体的责任网络。在此情形下，证券市场责任主体需要持续提升自身合规意识，防范行民刑多层次法律责任。
2. 监管范围趋广——全面提高治理能力
对于信息安全、企业环境与社会责任等SEC执法最新重点关注内容，CSRC也对此施以新规，进一步提升执法效能，加强执法深度与广度。
对于信息安全和个人数据问题，CSRC已发布实施《证券期货业网络和信息安全管理办法》（以下简称“《管理办法》”）《证券公司核心交易系统技术指标》《期货公司监管数据采集规范 第1部分：基本信息和经纪业务》，聚焦网络和信息安全领域，对网络和信息安全管理提出规范要求，明确了《数据安全法》《个人信息安全法》等上位法在证券期货行业的落地实施。2023年12月，吉林监管局对违反《管理办法》的某期货有限公司要求责令改正，该期货公司未有效落实网络安全等级保护制度、开展等级测评工作，也未建立特定备份中心。[6]
对于ESG信息披露问题，现阶段的ESG信息披露主要以自愿披露为主，以部分环境保护重点企业和其他样本企业强制披露为辅。由于主动披露ESG相关信息，能够展示企业在ESG方面的良好表现，利于企业树立品牌形象、提高社会声誉、获得消费者信任，因此，据统计截至2022年上半年，A股市场共有1431家公司发布了ESG报告。CSRC在2022年5月实施的《上市公司投资者关系管理工作指引》中规定上市公司与投资者沟通的内容应当包括公司的环境、社会和治理信息（ESG）。2023年9月7日的第二届可持续投融资（ESG）与自贸港建设论坛上，CSRC上市部副主任表示目前CSRC正在结合市场需求，指导沪深证券交易所起草上市公司可持续发展披露指引。
数据合规和ESG是新一轮公司治理改革的两大核心，面对更全面、更高质量的监管要求，证券市场主体应当全面提高治理能力：
（1）传统重业务、重营收的公司治理方略已不适应现阶段企业发展需要承担的环境与社会责任，企业应当重新审视市场需求，制定合理可行的发展目标与计划。发行人、上市公司、证券服务机构等主体应当提升综合治理能力，聘请专业机构综合评估数据收集、存储、使用过程中的风险，建立合规组织架构，制定内部操作与管理制度，定期组织员工培训与自查，最大程度地减少因企业合规观念滞后无法适应发展新要求的问题。
（2）ESG信息披露是企业对外展示ESG治理成果的主要途径，也是市场主体了解企业进而作出投资决策的重要窗口。企业应当注重公司治理和信息披露对企业长远发展和获得投资方面的重要作用，提高ESG治理和信息披露的能力。就信息披露而言，企业应当综合研判强制披露和自愿披露的差异，合理设定企业ESG信息披露的议题，确保信披真实、完整、准确、及时、公平。
（二）监管创新，妥善适用承诺制度
近年来中国已借鉴域外法律经验，积极探索本土化的行政和解制度，并发展成行政执法当事人承诺制度。以下将结合制度特点和实行情况，为各位证券监管关注对象提出制度适用建议。
1. 当事人承诺制度的实施情况
经过2015年《行政和解试点实施办法》的先期实践，新《证券法》首次在法律层面确认当事人承诺制度，后国务院与CSRC发布配套规则，至此我国正式进入以当事人承诺为核心的行政和解新阶段。
日前，行政执法当事人承诺制度践行第一案——ZJCC案中的四大中介机构已经与CSRC签订承诺认可协议。而ZDYS的中介机构在民事和解后发布的公告中称，已向CSRC提起适用承诺制度的申请。两例案件具有较高相似性，在违法类别上均为虚假陈述类案件，也都适用了中介机构先行赔付机制。
2. 制度适用与合规建议
笔者就法条本身和案例应用情况，从以下几点对当事人适用该制度提出建议，以供参酌：
（1）首先，当事人应充分评估承诺制度的应用效果，及时纠正涉嫌违法行为。承诺制度有利于减轻监管对抗性，增加当事人在调查过程中的参与度和话语权。当事人不仅能在流程上将行政调查处罚与民事诉讼合一处理，降低多重风险应对成本，还能通过自我纠正行为减少声誉损失，巩固投资者信心。如当事人完全履行承诺认可协议，CSRC将终止本事项调查，不再出具行政处罚书或展开二次调查，当事人可以免受处罚“案底”的影响。
（2）其次，当事人应与CSRC取得积极沟通，协商订立承诺认可协议。行政执法当事人承诺制度的启动需由当事人主动提出申请，在目前行政处罚处理速度加快的大背景下，当事人需快速反应，尽早向CSRC提交申请书以及相关申请材料。如申请予以受理的，当事人应就涉嫌违法行为与CSRC协商、签订承诺认可协议。
（3）再次，当事人应依约展开合规整改，积极履行协议义务。承诺认可协议中的常见内容除了需要赔偿投资者损失，还包含当事人自查合规整改。对当事人而言，只有将外在、被动的监管驱动转化为内在、主动的合规动力，证券合规管理制度才能真正见效。因此，当事人应当把握合规整改的契机，从制度设计、组织结构、人员安排等方面全面排查内在风险，建立从上而下的企业合规制度，制定有效顺畅的证券合规运行流程。当事人整改完毕后还应按要求制成书面整改报告并提交，由CSRC等机构进行核查验收。
（4）最后，当事人应尽早寻求专业的帮助。证券监管调查较为复杂，且往往伴有多重并发风险，因此，笔者建议当事人及时寻求专业律师的帮助。由律师综合评估当事人是否符合承诺制度的申请条件，准备所需的申请材料、办理流程，代表当事人与CSRC取得沟通协商，制定有效可行的证券合规风控制度，为当事人控制不利影响，防范溢出风险。
结语
中国证券监管一方面坚持以现有国情为基础，做好各类新规的意见征求、试点、全面推广等工作，谨防“水土不服”。另一方面，在执法力度和响应速度上，证券监督管理机构正在紧追国际步伐，吸收以美国为代表的成熟资本市场的有益监管经验，不断调试、检验改革进程，提升监管水平，强化监管效果。在此背景下，证券市场各监管主体需要看到我国证券执法的决心，严防各类风险，在事前做好各项合规工作，在事中紧跟监管步调，在事后积极寻求不利影响最小化。
特别声明：
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