浙商宏观：春节错位影响物价，信贷决定市场胜负手
来源：浙商证券宏观研究团队
具体参见2024年02月04日报告《春节错位影响物价，信贷决定市场胜负手——2024 年 1 月宏观经济预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
核心观点
整体看，2024 年 1 月宏观经济维持弱修复态势，信贷开门红效应可能相对较强，我们提示关注 2024 年初信贷投放状况对市场风险情绪及基本面预期的影响，其可能成为市场行情的“胜负手”。我们认为，现阶段 PMI 和物价数据仍处于低位，预计 1 月 CPI同比增速-0.8%，市场有效需求不足的情况依然存在。随着 1 万亿元增发国债、新一轮PSL 落地、降准、定向降准等一系列稳增长政策陆续落地，对于一季度经济增长形成一定支撑。
内容摘要
>>春节错位，CPI 同比降幅扩大
预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8% （前值-0.3%） ，由于春节错位，我们预计 CPI同比跌幅有所扩大。1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走平。由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4% （前值-2.7%），PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格由跌转涨，国内汽油价格随之上调。地产链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格有所回升，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整。
>>预计信贷“开门红”相对较强
预计 1 月人民币贷款新增 4.7 万亿元，同比少增约 2000 亿元，对应增速 10.3%，前值 10.6%。我们认为银行有在年初早投放早受益的诉求，同时可能预期后续 LPR回落，也倾向于在 1 月增加信贷投放，预计 1 月信贷“开门红”较强。预计 1 月社融新增 5.94 万亿，同比基本持平，增速 9.4%，前值 9.5%。
由于上年基数走高，预计 1 月 M2 增速 9.3%，前值 9.7%，存款结构中，居民超额储蓄或季节性略有回落。春节错位将使得 M1 增速在今年 1 月较高、2 月较低，预计 1 月增速为 3.5%，前值 1.3%。
展望未来货币政策，我们认为短期看，全面降息即降低逆回购、MLF 利率的概率不高，但上半年，即相对较长的时间维度内，降息与否仍看 DR007 走势。此外，在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降息有助于推动 LPR 下行，预计 2 月 LPR 下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本的降低。
>>预计人民币汇率短期维持震荡
我们认为，美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性，因此预计人民币汇率短期维持震荡。总体看，国际收支平衡压力是当前驱动我国政策重心从货币政策向产业政策、财政政策主导切换的核心，后续将主要依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。
2023 年 11 月 27 日央行发布的三季度货币政策执行报告提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，再次强化防范汇率超调的预期引导。2023 年，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，人民币汇率超预期贬值的风险不大。我们提示，央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势（具体参见 2024 年 01 月 07 日报告《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》）。
预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，我国基本面优势将逐步凸显，2024 年人民币汇率有望逐步升值，四个季度末人民币兑美元汇率或分别收于 7.1、7.1、7 和 6.9（具体参见 2024 年 01 月 07 日报告《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》 ） 。
>>风险提示
大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。
固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板
正文
1
2024 年 1 月经济维持弱修复态势
1 月中采制造业 PMI 录得 49.2%，较前值小幅上行 0.2 个百分点， PMI 低位回升。其中， 新订单指数回升 0.3 个百分点至 49.0%，新出口订单回升 1.4 个百分点至 47.2%，外需改善 幅度好于内需，美国等发达国家陆续进入制造业补库周期，对我国外需有一定支撑，在海外 消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比红利带来的出口机会需重点关 注。 生产指数回升 1.1 个百分点至 51.3%，今年春节时间较晚，1 月工作日较多，企业开工 情况总体稳定。 现阶段 PMI 和物价数据仍处于低位，市场有效需求不足的情况依然存在。 往前看，1 万亿元增发国债、新一轮 PSL 落地、降准、定向降准等一系列稳增长政策陆续落 地，对于一季度经济增长形成一定支撑。
整体看，2024 年 1 月份基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端， 核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。 展望 2024 年，我们认为经济总体处于向 潜在增速中枢回归的过程，在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，预计 2024 年 GDP 增速为 4.8%（具体参见 2023 年 11 月 1 日报告《破局，突围——2024 年宏观 年度展望》） ，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码，建议更多重点关注财政、 产业、货币三大领域的协调配合。 我们预计，2024 年投资机会在于从传统生产力到新质生 产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建、地产稳增长和出口出海性价比红利需关注； 下半年新质生产力涉及的大科技、大健康和大制造赛道相对占优。
2
春节错位，CPI 同比降幅扩大
预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8%（前值-0.3%） ，由于春节错位，CPI 同比跌幅有所扩大。2024 年春节为 2 月 10 日，而 2023 年春节为 1 月 22 日，往往春节所在月的 CPI 环 比涨幅更高，春节错位导致 1 月 CPI 同比跌幅走阔。 1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走 平。 由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4%（前值-2.7%），PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格由跌转涨，国内汽油价格随之上调。 地产 链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格有所回升，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整。
1）肉价低位运行，CPI 同比降幅扩大
预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8%（前值-0.3%） ，由于春节错位，CPI 同比跌幅有所扩大。2024 年春节为 2 月 10 日，而 2023 年春节为 1 月 22 日，往往春节所在月的 CPI 环 比涨幅更高，春节错位导致 1 月 CPI 同比跌幅走阔。 1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走 平。 由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。 但冬季旅游热与春运带来出行景气度 的持续回暖，预计将对核心 CPI 形成一定支撑。
猪肉价格低位持平，食品项整体偏弱运行。1 月份猪价走平，一方面春节临近导致猪肉 采 购需求走强，但另一方面国内生猪供应压力尚存，冷冻猪肉库存正处高位，猪肉价格低位 走平。 蔬果方面，今年冬天气候偏暖，鲜菜鲜果供应充分，蔬果价格表现要弱于季节性。 临 近年底企事业单位年会、展会、论坛等活动相对活跃，叠加春节日益临近，居民出行景气度 较高，带动出行链价格回暖。
2）油价止跌转涨，PPI 同比降幅收窄
预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4%（前值-2.7%） ，PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格 止跌转涨，下旬布伦特原油价格回升至 80 美元/桶上方。地产链工业品价格涨跌互现，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整，玻璃、橡胶价格有所回升。
1 月原油价格由跌转涨，总体震荡上行，国内汽油价格随之上调。一方面，国际能源署 与 OPEC 共同预测未来全 球石油需求将强劲增长，为油价上涨带来利好； 另一方面，乌克兰 近 期空袭俄罗斯油料设施， 叠加极端气候影响下，美国原油生产端受阻，原油库存处于低位， 国际市场对原油供给存在担忧情绪。
地产链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格均有所回升，水泥、钢材、煤炭价格小幅下降。煤炭供应端受去年积极预期影响导致产能过剩，且用煤企业采购积极性不高，导致其 总体价格下行； 春节假期临近，电弧炉生产企业逐步例行停产，而钢材需求进入季节性萎缩 阶段，钢材市场供需双弱，整体价格偏弱调整。
3
预计 2024 年1 月信贷新增4.7 万亿，社融新增 5.94 万亿，增速分别为 10.3%和9.4%
预计 1 月人民币贷款新增 4.7 万亿元，同比少增约 2000 亿元，对应增速 10.3%，前值10.6%。信贷需求方面，当前我国经济处于弱修复，工业稳增长政策、财政政策已有发力， 但只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性，而目前需求的恢复仍有空间。
信贷供给方面，央行强调把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性，或意味 着信贷投放将趋于稳定，大起大落的情况将明显减少。 但央行也在 1 月 24 日国新办答记者 问中提到“考虑到银行有‘开门红’的行为，去年下半年各项政策持续显效，预计今年一季 度仍然会保持较快的信贷增长”。我们认为银行有在年初早投放早受益的诉求，同时可能预期后续 LPR 回落，也倾向于在 1 月增加信贷投放，综上，预计 1 月或仍有较好的信贷“开门红”表现。
结构上，预计基建为主要投向，重点领域和薄弱环节也是资金重点支持方向，如科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微、民营企业、地产三大工程等相关领域。去年末的万亿国债重点支持北方水利工程及灾后重建等基建方向，PSL 放量的主要投向一是地产三大工程，二是万亿国债支持的相关领域，考虑到 PSL 资金也具有一定的杠杆效应，预计年初基建方向贷款放量较多。
从票据利率角度观察月内信贷投放状况， 1 月，票据-同业存单利差（6 个月） 上旬冲高，中旬回落，下旬再有上行，我们认为从数据的下旬走势看，或意味着信贷投放相对较强。
预计 1 月社融新增 5.94 万亿，同比基本持平，增速 9.4%，前值 9.5%。结构中，预计同比多增主要来自企业债券，同比少增主要来自政府债券、信贷，其他项目与去年同期相比波动不大。对于企业债券，1 月信用债收益率继续大幅下行，预计企业债券融资需求提升。对于政府债券，高频数据显示 1 月政府债券净融资规模约 3000 亿元，同比少增约 1000 亿 元。
预计 1 月信贷较强、财政资金拨付量较大对 M2 数据有支撑，但由于上年基数走高，预计 M2 增速 9.3%，前值 9.7%，存款结构中，预计居民超额储蓄或季节性略有回落。 对于 M1，春节错位的影响较大，今年春节在 2 月 10 日，与 2016 年的 2 月8 日、2019 年的 2 月 5 日和 2021 年的 2 月12 日相近，参考上述三年的情形，预计节前企业发放奖金可能对今年 2 月春节当月 M1 增量形成较大拖累，在 1 月反映的不明显。 2023 年春节在 1 月，春节错位将使得 M1 增速在今年 1 月较高、2 月较低，预计 1 月增速为 3.5%，前值 1.3%。
展望未来货币政策， 我们认为短期看，全面降息即降低逆回购、 MLF 利率的概率不高，但上半年，即相对较长的时间维度内，降息与否仍看 DR007 走势。我们此前持续强调，判 断逆回购、 MLF 利率是否降息核心关注 DR007 走势，若其持续、大幅低于 7 天逆回购利率， 则有降息概率。 短期降息概率低的原因是，一是 1 月至今的 DR007 中枢并未出现上述特征， 二是从本次定向降息看，我们认为当前汇率、国际收支预期的维稳仍是央行的重要考量，或 是短期内全面降息的掣肘。
我们认为在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降 息有助于推动 LPR 下行，预计 2 月 LPR 下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本 的降低。
4
风险提示
大国博弈超预期。如果中美等大国博弈持续演绎，意识形态对抗在军事、科技、金融、人权、外贸、气候治理、能源转型、农业等领域恶化，可能导致风险偏好转向。
地缘政治形势变化超预期。如果俄朝双方基于各自利益需求达成军事合作，激发美日韩 对朝鲜施加更大的外部压力，或对东北亚地区的经济和金融稳定构成一定威胁。
来源：券商研报精选