四川大决策投顾 摘要：中长期来看，啤酒行业竞争格局相对稳定、供给侧对于高端化的推动意愿强力、能力突出，中长期高端化发展方向依然清晰。 短期来看， 2024年板块业绩有望延续稳健增长态势。

1.啤酒行业概述

啤酒是以麦芽、水为主要原料，加啤酒花，经酵母发酵酿制而成的、含有二氧化碳并可形成泡沫的发酵酒。啤酒产业链上游包括大麦、小麦、啤酒花和包装材料等；中游以酿酒厂商为主，通过不同工艺，酿造出生啤、黑啤、白啤等啤酒；下游消费场景多元化，包括酒馆、电商、餐厅和超市等。

2.啤酒行业当前处于结构升级的高质量发展阶段

我国啤酒行业在改革开放后迎来快速发展，至今已有 40 余年历史。行业主要经历了本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段，并在 2017 年前后开启高端化发展新阶段。

据乐惠国际公司公告，中国啤酒市场规模 2013 年见顶后出现下滑，消费量 2016-2023 年从 4506 万吨降至 3789万吨，CAGR 约-2.45%。从结构上看，产品升级成为行业规模主要推力，吨价上行趋势较为明显，2023 年平均吨价相比 2018 年上涨了 50.26%，2016-2023 年从 0.14 万元/吨抬升至 0.29 万元/吨，CAGR 达 10.66%，消费者对高品质啤酒偏好及支付意愿有所增长，啤酒市场高端化进程延续。

啤酒行业进入存量竞争，利润或成企业主要诉求。据公司公告及中商情报网，我国啤酒行业竞争格局稳定，2021 年行业 CR5 超 70%；行业已经入存量竞争时代， 受益于产品高端化及市场结构优化，行业 2019-2023 年期间利润增长延续。企业战术端聚焦产品升级，品牌建设、精准定位、成本控制及规模效率提升等手段，战略端向利润导向转变升级，行业迈入高质量发展阶段。

中国啤酒行业目前发展面临三岔路口：提价、关厂和结构升级。其中，提价短期有效，关厂对盈利改善的空间有限，都不可持续，结构升级为最核心主线。当前中国啤酒行业结构升级未达到瓶颈，主因：1）高端产品占比仍低，对标海外空间广阔；2）次高端升级确定性强；3）低端产品内部整合优化空间大。同时，中国精酿啤酒正处发展早期，空间大、增速快，各公司初试入局，或将加速啤酒行业高端化趋势。

啤酒行业结构升级的升级动力来自哪里？一看供给端，二看需求端。供给端产品结构升级成为企业发挥主观能动性推动盈利改善的核心途径；收入增长与消费习惯改变进一步推动了结构升级。近年来由于竞争格局趋于稳定、成本逐年上涨，啤酒企业主导下的创新升级的趋势愈发明显，供给端成为结构升级的主要动力。

2.1供给端：低价策略难以继续扩大市场份额，结构升级正当其时

目前中国啤酒行业产销量见顶，高速发展期已过，企业发展目标不得不由产销量主导转变为利润主导。中国啤酒行业逐渐进入成熟期，CR5 不断提升至近 2020 年的 85%，行业结构转变导致市场竞争由产能、规模扩张转向以质量型、差异化为主的竞争。啤酒企业顺应行业趋势，目标将从规模主导型转向利润主导型。2018 年和 2021年行业均出现了大规模的涨价潮，说明高端化及利润诉求逐渐成为行业共识。

2013 年以前，各厂商“跑马圈地”和低价竞争策略在快速整合行业的同时也导致整体盈利能力偏低，2023 年百威英博的毛利率达 54%，而我国毛利率最高的重庆啤酒为 49%，仍有差距。随着行业龙头格局逐渐趋稳，龙头企业诉求从销售扩张转变至利润提升，高质量发展成为行业共识。结构升级与产品创新有助我国企业消化成本上涨压力，提升长期盈利能力。

原材料成本占比高，直接提价难以为继，结构升级才是最有效途径。啤酒原材料占比较高，在中国啤酒企业的出厂成本中，食物原料如大麦、大米的成本占比各约 14%、8%，包装物如玻璃瓶、易拉罐、纸箱等成本占比达 50%。由此可见，原料占啤酒生产成本的比重较高，而铝材、玻璃、大麦价格在 2016 年开始逐年上涨，目前虽有回落，但仍较数年前处在较高水平，而产品端直接提价不可持续，因此供给端产品结构升级成为企业发挥主观能动性的唯一途径。

2.2需求端：个性化需求涌现，加快产品结构调整步伐，高端市场大有可为

啤酒单价绝对水平低，是高性价比的酒种。啤酒与白酒、红酒等其他酒类相似，可给人带来放松、愉悦的体验，并有助兴的功能。啤酒的消费场景较为广泛，包括多数大众聚饮、大众自饮以及部分宴请场景。对比价格来看，在我国，啤酒位于酒类消费价格带底部，即便是广义的高档啤酒（产品主要分布在 8-15 元价格带），其价格仍然低于低档红酒、低档白酒等常见的酒类产品，与主流预调鸡尾酒产品价格带相近。大量中、低档啤酒产品单价位于 8 元以下，价格低于其他酒类产品。因此我们认为啤酒是高性价比的酒种。

居民收入提高为消费升级注入源动力。2013-2023 年，中国城镇居民人均可支配收入稳步增加，从 2013 年的 26467 元增加到 2023 年的 51821 元，复合增长率 6.95%，居民购买力不断提升。同时，我国居民人均食品烟酒消费支出由 2013 年的 4127 元增加至 2023 年的 7983 元，复合增长率 6.82%。随着可支配收入的增加，我国居民消费升级趋势明显。随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级趋势越演越烈，消费者对于啤酒的口感及包装等因素愈加重视，原先口感寡淡、包装粗糙的低端啤酒已经难以满足消费者的需求，因此在消费升级大背景下，啤酒产品结构升级是大势所趋。

据欧睿数据，2007 年我国高档拉格啤酒销量占比 2.2%，同期美国高档拉格啤酒销量占比 20.2%。2022 年，我国高档拉格啤酒销量占比提升至 12.6%，而同期美国高档拉格啤酒销量占比则进一步上升至 38.8%。对比内资啤酒与海外啤酒企业，我国龙头企业销售均价低于外资啤酒公司，且在盈利能力方面较为落后。聚焦亚太啤酒市场，国际啤酒龙头之一的百威亚太 2023 年高端及超高端销量占比接近 45%，啤酒销售均价达到 5234.5 元/千升，而国内其他主要啤酒龙头的高端啤酒销量占比普遍低于 25%，销售均价也落后于百威亚太。这也表明国内其他啤酒企业在产品结构优化及均价提升方面仍有较大空间。

2.3价格维度：啤酒零售端均价持续增长

头部啤酒厂商销售均价 2017 年后加速提升，均价提升成为行业规模增长的核心动力。零售端，啤酒零售均价持续提升，据 Euromonitor 数据，2017-2019 年，我过啤酒市场零售均价同比增速维持在5.5-7.5%区间，2020 年、2022 年受疫情冲击较大，零售均价同比增速短期回落至3.0-4.0%。啤酒厂商销售口径下，啤酒厂商销售均价亦呈上升趋势，2017 年后多数啤酒龙头的销售均价增长曲线变得更为陡峭。

2017-2022 年间，多数啤酒龙头的销售均价年均复合增速位于 3.4-5.2%区间，重庆啤酒受益于 2020 年重大资产重组（嘉士伯中国旗下优质啤酒资产注入重庆啤酒上市公司主体），2017-2022年销售均价年均复合增速高达 6.7%。百威亚太 2017-2022 年销售均价年均复合增速略低于行业平均水平，为 2.4%，但其销售均价绝对水平始终领先于其他竞争对手。

3. 啤酒龙头分红政策较为慷慨，当前底部配置价值凸显

啤酒行业竞争格局稳定，公司现金流充沛，资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化而逐步减少。当前公司估值处低位，在业绩持续增长，分红率仍有提升空间的基础之上，股息率吸引力提升。

当前板块估值处在历史较低水平，具备配置价值。

4.啤酒行业投资逻辑与个股梳理

中长期来看，啤酒行业竞争格局相对稳定、供给侧对于高端化的推动意愿强力、能力突出，中长期高端化发展方向依然清晰。

短期来看，2024年板块业绩有望延续稳健增长态势，啤酒龙头稳中求进，追求量价再平衡，预计中高档产品维持较快增速带动吨价稳健增长；同时 2024 年成本压力将进一步缓解，有助于盈利能力持续强化，优质啤酒龙头基本面仍有较强支撑。

目前板块估值低位，具备中长期配置价值，相关个股建议关注：青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。

参考资料：

1.2024-7-10华西证券——布局超跌反弹，低估值高股息优先

2.2024-6-12财通证券——结构升级前景广阔，价值回归正当其时

3.2024-5-17国信证券——啤酒高端化方兴未艾，龙头错位竞争共享红利

4.2024-4-19东吴证券——中低速增长阶段的行业发展路径——啤酒篇

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